*

Menning & listir 5. desember 2015

Eru hrægammasjóðir af hinu góða?

Egill Þór Níelsson ritar um bókina More Money Than God eftir Sebastian Mallaby.

Egill Þór Níelsson

Vogunarsjóðir eru af hinu góða, er óvænt niðurstaða bókar sem gefin var út tveimur árum eftir hrun og fjallar um tilurð starfsemi sem gjarnan er kennd við „hrægammasjóði“ í daglegu tali á Íslandi. Bókin rekur sögu vogunarsjóða í Bandaríkjunum og veitir sjaldgæfa innsýn í heim þeirra sem ruddu brautina, Alfreds Winslow Jones og Michaels Steinhardt, til þeirra sem fóru halloka, Myrons Scholes og Roberts Merton, og loks þeirra sem í dag eru meðal auðugustu manna heims, George Soros og John Paulson. Umfang vogunarsjóða hefur aukist gríðarlega frá árinu 1949 þegar fyrsti sjóðurinn, með hundrað þúsund Bandaríkjadala í stofnfé, var settur á laggirnar til ársins 2007 þegar eignir vogunarsjóða voru 2 trilljónir Bandaríkjadala.

Þrátt fyrir þetta umfang telur höfundurinn vogunarsjóði vera mun áhættuminni en mörg önnur fjármálafyrirtæki, sökum þess að hver fyrir sig eru vogunarsjóðir of smáir til að valda kerfisáhættu. Á seinni hluta ársins 2008 féllu t.a.m. 1.500 vogunarsjóðir án þess að kosta almenning krónu og í byrjun árs 2009 voru einungis 39 vogunarsjóðir skráðir með yfir tíu milljarða Bandaríkjadala í eigið fé. Vogunarsjóðir geta veitt hluthöfum sínum ævintýralega ávöxtun, en þeir bera jafnframt tap einir, án aðkomu skattgreiðenda, og öllu jafnan eru sjóðstjórarnir meðal hluthafa. Áhættumat þeirra er því annað en hjá hinum almenna launamanni, því gengi sjóðsins hefur bein áhrif á þeirra persónulega bankareikning og ef þeir taka óskynsamlegar áhættur sem leiða til taps þá eiga þeir ekki endilega afturkvæmt.

Sebastian Mallaby er rannsakandi við Council on Foreign Relations og dálkahöfundur fyrir Washington Post, en áður hafði hann verið starfsmaður The Economist í fjórum mismunandi heimsálfum yfir þrettán ár. More Money Than God ef afurð yfir þriggja ára rannsóknarvinnu og fól m.a. í sér hundruð viðtala við vogunarsjóðstjóra, sem margir hverjir höfðu ekki áður gefið slíkt færi á sér. Bókin blandar eindæma vel saman ítarlegum lýsingum á sögum helstu frömuða vogunarsjóðanna, bæði sigrum og töpum, við viðskiptahvatana sem liggja á bak við strategíur þeirra og þá nýsköpun sem hefur fylgt í fjármálakerfinu á 60 ára tímabili.

Markaðsforskot vogunarsjóða

Mallaby lýsir fjórum megineinkennum vogunarsjóða á eftirfarandi hátt, þeir (1) leitast eftir því að vera undir radarnum og halda sveigjanleika í fjárfestingarkostum sínum með sem minnstum afskiptum, t.d. frá reglugerðum og eftirhermum, (2) hafa hvatningarfé fyrir sjóðstjóra, yfirleitt 20% af öllum ágóða og 2% umsýslugjald af heildareignum sjóðsins, (3) nota vogun til að lágmarka áhættu, þ.e.a.s. að veðja á að verðmæti fjárfestingarinnar geti ýmist hækkað eða lækkað í verði, og loks (4) skuldsetningu, sem vogunarsjóðsstjórar geta bætt við stöðutöku sína. Með þessum aðferðum má minnka áhættu og auka hagnað, óháð því hvort fjárfestingin falli eða fari upp í verði, miðað við hinn almenna fjárfesta.

Dæmi um þetta er ef tveir fjárfestar, annars vegar almennur fjárfestir og hins vegar vogunarsjóðsstjóri, með sömu hæfileika í að velja hlutabréf og jákvæða sýn á þróun markaðarins hefðu báðir 100 þúsund Bandaríkjadollara til umráða. Á meðan almenni fjárfestirinn leggur 80 þúsund undir á þau hlutabréf á markaði sem hann teldi bestu kostina og 20 þúsund færu í örugg verðbréf, þá byrjar vogunarsjóðsstjórinn á því að skuldsetja sig t.d. um auka 100 þúsund og hefur því tvö hundruð þúsund til umráða. Því næst getur hann keypt hlutabréf með sambærilegar ávöxtunarvæntingar og almenni fjárfestirinn fyrir 130 þúsund, með það fyrir augu að þau hækki í verði, en á sama tíma lagt 70 þúsund undir á að önnur, að hans viti óvænlegri, hlutabréf lækki í verði. Þannig væri hrein áhætta vogunarsjóðsstjórans gagnvart markaðinum 60 þúsund en hins almenna fjárfestis 80 þúsund.

Ef vogunarsjósstjórinn metur bréfin rétt og markaðurinn í heild sinni hækkar um t.d. 20% má gera ráð fyrir að góðu bréfin hækki meira en þau vondu. Gerum ráð fyrir að góðu bréfin hækki um t.d. 30% en lélegu bara 10%, þá myndi almenni fjárfestirinn fá gróða upp á 24 þúsund en vogunarsjóðstjórinn 32 þúsund (30% gróða af 130,000 að frádregnu 10% tapi af 70.000, eða 39.000 – 7.000). Að sama skapi ef markaðurinn lækkar í heild sinni um t.d. 20%, má gera ráð fyrir að lélegu bréfin lækki meira eða t.d. 30% en þau góðu lækka um 10%, þá tapar almenni fjárfestirinn 8 þúsund á meðan vogunarsjóðstjórinn hagnast um 8 þúsund (10% tap af 130.000 en 30% gróði af 70.000, eða 21.000-13.000). Vogunarsjóðsmódelið, að því gefnu að sjóðstjórinn sé fær á sínu sviði, getur veitt hærri ávöxtun bæði á uppgangstímum, þrátt fyrir lægri áhættu, og á slæmum tímum, vegna lægri áhættu.

Það kemur eflaust ýmsum á óvart að fyrsti vogunarsjóðurinn var stofnaður í New York árið 1949 af 48 ára félagsfræðingi (með afar takmarkaða reynslu af fjármálamörkuðum) sem vildi einfaldlega auka tekjur sínar. Þó að margir ættu eftir að taka fram úr velgengni Alfreds Winslow Jones, sem þó var nokkur fyrstu tvo áratugina, þá setti hann tvö mikilvæg viðmið fyrir vogunarsjóði. Í fyrsta lagi gaf hann upp hagnað sinn sem fjármagnstekjur í stað hærri tekjuskatta og í öðru lagi tók hann 20% af hagnaði fjárfestinga sjóðsins. Módel sem hann aðlagaði frá fornmenningarsamfélagi Föníka, þar sem verslunarmenn héldu fimmtungi af hagnaði vel heppnaðra siglingaleiðangra en að sama skapi var áhættan þeirra ef skipið sökk eða ekkert fengist úr verslunarferðinni.

Milljarðaleikur

Rúmum sextíu árum síðar komast tekjur fárra, ef einhverra, með tærnar þar sem vogunarsjóðsstjórar hafa hælana. Árið 2006 vakti það mikla athygli þegar Lloyd C. Blankfein, forstjóri fjárfestingarbankans Goldman Sachs, þénaði 54 milljónir Bandaríkjadala, en það var meira en fjórum sinnum lægri upphæð en tuttugasti og fimmti tekjuhæsti vogunarsjóðstjórinn og þetta sama ár þénuðu þrír þeirra yfir milljarð Bandaríkjadala. Það eru fáar starfstéttir sem veita möguleika á því að græða milljarð Bandaríkjadala á einum degi, en það er einmitt það sem Soros og Druckenmiller gerðu þegar þeir skortseldu breska pundið árið 1992 eða 2007 þegar John Paulson tók stöðu gegn undirmálsveðlánum á bandarískum húsnæðismarkaði. Að sjálfsögðu var mikil greiningarvinna á bak við stöðutökurnar en gróðinn kom fram þegar þeir keyrðu upp stöðutökurnar og áhættan jókst.

Margir vogunarsjóðir hafa þó farið undir vegna of hárra skuldsetningar á veðmálum sem ekki hafa gengið eftir. Frægasta dæmið er líkast til Long Term Capital Management sem í lok síðustu aldar varð sá vogunarsjóður til að komast næst því að valda nægilegum fjármálaóstöðugleika svo skattgreiðendur þyrftu að leggja fyrir reikningnum. Það ber þó auðvitað að hafa í huga að í skortsölu er það ávallt einhver sem tapar og í tilfelli gengisfellingar pundsins var það breskur almenningur. Mallay, sem sjálfur er Breti, bendir þó á að í rauninni hafi það verið breska hagkerfinu til góðs á lengri tíma litið því stefna stjórnvalda í peningamálum hafi verið ósjálfbær og sigur Soros og Druckenmillers einfaldlega sannað það. Í heimi vogunarsjóða eru hlutir sjaldnast einfaldlega svartir eða hvítir.

Þrátt fyrir að Mallaby telji vogunarsjóði gagnlegri en mörg önnur fjármálafyrirtæki, þá er hann þó engu að síður jafnframt krítískur á skattframlag þeirra auk þess sem hann gerir ítarlega grein fyrir skuggahliðum einstaka vogunarsjóða. More Money Than God á vel við íslenskt fjármálaáhugafólk, en þetta er sennilega sú bók sem veitir einna bestu innsýnina í heim þeirra sem sáu tækifæri í falli bankanna árið 2008 og hafa verið stærstu kröfuhafar þrotabúanna. Það er því óhætt að mæla með bókinni við alla sem láta sig „hrægammasjóði“ varða.

Bókarýni Viðskiptablaðsins og VÍB birtist í Viðskiptablaðinu fimmtudaginn 3. desember. Áskrifendur geta nálgast blaðið hér.

Stikkorð: Bækur  • Bókarýni