Hlutabréf í olíufélaginu Skeljungi eru 19% undirverðlögð á hlutabréfamarkaði og hlutabréf N1 eru yfirverð­lögð um 10%. Þetta kemur fram í uppfærðu verðmati ráðgjafafyrirtækisins Capacent á olíufélögunum tveimur, sem Viðskiptablað­ið hefur undir höndum.

Verðmat Skeljungs er dagsett þann 18. apríl síðastliðinn en verðmat N1 þann 12. apríl. Verð á hlut í Skeljungi er 7,5 krónur á hlut að mati Capacent, borið saman við markaðsgengið 6,3 krónur á hlut. Virði Skeljungs er því metið á 15,7 milljarða króna en markaðsvirði félagsins er 13,2 milljarðar. Verð á hlut í N1 samkvæmt mati Capacent er 106,9 krónur á hlut borið saman við markaðsgengið 118,5 krónur á hlut. Capacent metur N1 því á 26,7 milljónir en markaðurinn metur félagið á 29,6 milljarða.

Markaðsvæntingar virðast því vera á þá leið að vöxtur og hagnaður Skeljungs til framtíðar verði lakari en hjá N1. Capacent telur verðlagningu markaðarins á olíufélögunum ekki raunhæfa.

Verðmat olíufélaganna byggist á sömu forsendunum og staðlaðri aðferðafræði (sjóðstreymisgreiningu). Helsta forsendan er spá Orkustofnunnar um eldsneytisnotkun til ársins 2050. Spá stofnunarinnar gerir ráð fyrir að notkun og sala bílaeldsneytis minnki verulega, flugeldsneyti aukist og skipaeldsneyti haldist stöðugt. Spá um sölu á öðrum vörum félaganna er í samræmi við hagvöxt og vöxt ferðaþjónustunnar. Afkomuspár stjórnenda félaganna er önnur forsenda. Þá er sú markaðsforsenda lögð til grundvallar að ávöxtunarkrafan á hlutabréfamarkaði hefur lækkað frá síðasta verðmati félaganna, sem leiðir til hækkunar verðmats.

Lægri fjármagnskostnaður

Út frá samanburði Capacent á hefð- bundnum verðmatskennitölum eru olíufélögin tvö metin á svipaðan máta. Félögin eru að mörgu leyti svipuð og hafa stóra efnahagsreikninga. Eldsneytissala, einkum til stórnotenda, er stærri hluti framlegðar hjá Skeljungi en hjá N1, sem starfar meira á smásölumarkaði og í sölu á neytendavörum. Markaðshlutdeild Skeljungs í bílaeldsneyti, þar sem framlegðin er mest, er 28% og 84% í flugeldsneyti, þar sem framlegðin er minnst. Rekstur beggja félaga hefur verið góður, með vexti í framlegð og EBITDA, auk þess sem félögin hafa ávaxtað vel það fjármagn sem bundið er í rekstrinum.

Ein ástæða fyrir því að gengi hlutabréfa í Skeljungi á inni hækkun að mati Capacent er að félagið býr við lægri fjármagnskostnað heldur en N1. Veginn meðalkostnaður fjármagns (WACC) – meðalkostnaður við öflun fjármagns sem notað er til að standa undir rekstri – er þannig 6,9% raunvextir hjá Skeljungi en 7,5% hjá N1.

Skeljungur, sem er með starfsemi að mestu leyti á Íslandi og í Færeyjum, sparar vaxtagjöld með því að staðsetja skuldir félagsins í Færeyjum, enda eru áhættulausir raunvextir á dönsku krónuna lægri en þeir íslensku og ávöxtunarkrafa Skeljungs því lægri. N1, á hinn bóginn, starfar eingöngu á Íslandi. Lægri fjármagnskostnaður þýðir að virði hverrar krónu sem er laust til ráðstöfunar þeim sem hafa lagt félaginu til fé, þ.e. í frjálsu fjárflæði, verður verðmætari.

Hægir á vexti N1

Í verðmati N1 segir að útlit sé fyrir að tekjur og framlegð muni vaxa, en að það hægist smám saman á vextinum.

Nánar er fjallað um málið í Viðskiptablaðinu. Áskrifendur geta nálgast pdf-útgáfu af blaðinu með því að smella á hlekkinn Tölublöð .