*

miðvikudagur, 23. janúar 2019
Óðinn
23. janúar 2014 10:22

Arðsemi sæstrengs

Það sem skiptir arðsemi sæstrengs máli er hvort náist samningur við bresk stjórnvöld um orkuverð.

Unnið við lagningu sæstrengs.
Haraldur Guðjónsson

Það var athyglisvert viðtalið við Tómas Má Sigurðsson, í Morgunblaðinu 28. desember síðastliðinn. Tómas varaði við of mikilli bjartsýni um vænta arðsemi sæstrengs og hefur efasemdir um að hann sé hagkvæmur en brýndi jafnframt fyrir stjórnvöldum að nauðsynlegt væri að reikna dæmið til enda. Það er óhætt að taka undir með Tómasi um nauðsyn þess að reikna dæmið til enda, því þótt ekki sé hægt að gefa sér neina niðurstöðu fyrirfram er hagkvæm nýting orkuauðlinda eitt mikilvægasta hagsmunamál Íslendinga.

Því miður hefur arðsemin af fjárfestingu tengdri stóriðju verið allsendis óviðunandi eins og til dæmis kemur fram í skýrslu sem Ásgeir Jónsson og Sigurður Jóhannesson skrifuðu fyrir Hagfræðistofnun Háskóla Íslands „Arðsemi Landsvirkjunar af rafmagnssölu til stóriðju 1966-2010“ og í úttekt McKinsey „Charting a growth path for Iceland“ þar sem fram kemur að framleiðni fjármagns í íslensku atvinnulífi er lægst í orkuiðnaði.

* * *

Tómas telur að lagning sæstrengs geti ekki orðið arðbær nema það komi til niðurgreiðslur opinberra aðila í Evrópu til vistvænnar orku og bætir svo við að þessar niðurgreiðslur séu mjög umdeildar og nú þegar séu umræður í gangi um að stöðva þær. Þetta eru vissulega rök í málinu en ekki ýkja þung að mati Óðins. Ýmsar aðgerðir ríkisins til að styðja við atvinnugreinar eða þjóðfélagshópa hafa verið umdeildar áratugum saman og almenn samstaða um að þær séu skaðlegar efnahagslega og vinni jafnvel gegn yfirlýstum tilgangi sínum. Nærtækasta dæmið um slíkt er landbúnaðarstefnan sem rekin er í þróuðum ríkjum. En engu að síður hafa þessi kerfi og aðgerðir lifað áfram og undið upp á sig. Það er nefnilega ekkert sem bendir til að niðurstöður í kosningum leiði til eða leiti í skynsamlegustu efnahagslegu niðurstöðuna. Óðinn sér ekki skynsemina í því að lönd eins og Bretland eyði fúlgum fjár í að niðurgreiða endurnýjanlega orku til að uppfylla kvóta Evrópusambandsins.

Hann telur samt yfirgnæfandi líkur á að það verði gert áfram vegna þess stuðnings sem er á meðal kjósenda að vinna gegn hnattrænni hlýnun, burtséð frá því hvort það skili nokkrum árangri. Auk þess njóta millifærslur sem þessar alltaf fylgis lítilla en þaulskipulagðra þrýstihópa sem hafa mikinn ávinning af þeim og eru tilbúnir að kosta miklu til að verja þær á meðan millifærslurnar kosta hvern og einn kjósenda of lítið til að hann sé tilbúinn að leggja mikið á sig til að losna undan þeim. Hér á landi sjáum við glöggt dæmi um þetta í svokölluðu Carbon Recycling hneyksli.

* * *

Það sem skiptir arðsemi sæstrengs máli er hvort það náist samningur við bresk stjórnvöld um orkuverð sem gildir út líftíma sæstrengsins eða ekki. Í kynningu á haustfundi Landsvirkjunar voru sýnd dæmi um samninga sem Orkumálaráðuneyti Bretlands hefur gert um endurnýjanlega orku á verði sem er þrisvar til fimm sinnum hærra en listaverð Landsvirkjunar til 15 til 35 ára. Það hefur komið fram að væntur líftími sæstrengs er 20 ár, það er auðvitað algjör frumforsenda slíks strengs að fyrir liggi samningur um sölu á orku í 20 ár. Landsvirkjun hefur lagt áherslu að fyrirtækið hafi ekki fjárhagslega burði til að leggja sæstreng og ríkið hefur það heldur ekki. Því er nauðsynlegt að gera könnun eða útboð á meðal alþjóðlegra fjárfesta á því hvort þeir séu tilbúnir að leggja strenginn, reka í nokkur ár og taka gjald fyrir flutninginn um hann en afhenda hann síðan íslenskum stjórnvöldum með sama hætti og Hvalfjarðargöngin voru reist. Þeir sem fjármagna strenginn taka að sér framkvæmdaáhættu af honum. Reikningsdæmið sem Íslendingar þurfa að reikna til enda er hvort það verð sem okkur býðst eftir að fyrirtækinu sem leggur strenginn hafa verið ákvarðaðar tekjur standi í fyrsta lagi undir arðsemiskröfu Landsvirkjunar og í sé öðru lagi arðsamari en aðrir kostir sem fyrirtækinu standa til boða.

* * *

Þegar fyrirtæki eins og Landsvirkjun metur arðsemi verkefna er nauðsynlegt að horfa til mismunandi áhættu verkefna. Veigamikill liður í því er svokölluð mótaðilaáhætta eða áhættan af því að hvort samningsaðilinn geti staðið við umsamdar greiðslur. Ef það er ráðist í sæstreng að undangengnum langtímasamningi um orkukaup við bresk stjórnvöld þá er mótaðilinn í þeim viðskiptum einn sá traustasti sem völ er á. Slíkur samningur yrði þá bakkaður upp af skattlagningarvaldi sjötta stærsta hagkerfis heims, lánshæfiseinkunn Bretlands hjá Standard & Poor’s er AAA sem er hærra en Bandaríkin. Þótt áliðnaður sé ekki eini valkostur Landsvirkjunar við sæstreng að þá er hann stærsti viðskiptavinur fyrirtækisins í dag og það leynir sér ekki að Ragnheiður Elín Árnadóttir iðnaðarráðherra er mun áhugasamari um byggingu álvers í Helguvík en lagningu sæstrengs.

* * *

Lánshæfismat þessara stærstu viðskiptavina Landsvirkjunar, að Rio Tinto undanskildu, er hins vegar lágt. Moody’s metur skuldabréf Alcoa Ba1 sem er í ruslflokki en S&P metur bréfin BBB – sem er einu haki ofan við ruslflokk en með neikvæðar horfur. Moody’s metur skuldabréf Century Aluminium B3 sem er fimm hökum neðar í ruslflokki en Alcoa og S&P gefur fyrirtækinu sömu lánshæfiseinkunn. Rio Tinto er með einkunnina A3 hjá Moody’s sem er góð, en ekki fundust upplýsingar um viðskipti með skuldabréf félagsins og er því félagi sleppt í frekari samanburði.

* * *

Samningur við bresk stjórnvöld væri mjög tryggt veð þótt það geti auðvitað ekki talist alveg öruggt eins og fjallað var um í þessum dálki í síðustu viku. Hins vegar er töluverð áhætta af samningum við bæði Alcoa og sérstaklega Century Aluminium. Lánshæfiseinkunnir hafa forspárgildi fyrir líkurnar á greiðslufalli skuldabréfa.

Fræðimaðurinn Edward I. Altman hefur um langt skeið safnað upplýsingum um greiðslufall fyrirtækjaskuldabréfa og á myndunum hér til hliðar eru upplýsingar úr grein hans og Brenda J. Kuehne „Defaults and Returns in the High-Yield Bond and Distressed Debt Market: The Year 2011 in Review and Outlook“ og sýna þær meðal-greiðslufall allra útgefenda með þessar lánshæfiseinkunnir á árunum 1971 til 2011. Greining þeirra miðast við einkunnir S&P. Ef miðað er við mismunandi einkunnir Moody’s og S&P þá fellur lánshæfi Alcoa einhvers staðar á milli tveggja neðstu línanna en Century er með sömu lánshæfiseinkunn og fyrirtækin á efstu línunni. Nú getur og hefur lánshæfismatsfyrirtækjunum að sjálfsögðu orðið á í messunni í mati á einstökum fyrirtækjum, en niðurstaða þeirra hefur forspárgildi um hlutfallslegan styrk iðnfyrirtækja enda hafa þau stundað það mat í rúm 100 ár.

* * *

Lánshæfiseinkunn álfyrirtækjanna endurspeglast í ávöxtunarkröfunni sem gerð er til þeirra á markaði. Í töflunni hér til hliðar sést mismunandi virði tekjustreymis eftir því hvort það er núvirt með ávöxtunarkröfu Alcoa, Century eða Bretlands. Ef það er gengið til samninga við einhvern þessara aðila er það ígildi þess að eignast skuldabréf á hann. Ef þessir samningar væru seldir til þriðja aðila þá væri þetta þeir vextir í dollurum sem væru gerðir að lágmarki að því gefnu að móðurfélags ábyrgð hvíli á orkusamningunum. Þessi tafla segir okkur jafnframt að verðmæti Landsvirkjunar hefur rýrnað töluvert undanfarin ár eftir því sem fjárhagur stærstu viðskiptavina þess hefur veikst. Orkusölusamningar við álver þurfa að vera miklu arðsamari en við breska ríkið til að bæta upp meiri greiðslufallsáhættu.

* * *

Þar með er þó ekki öll sagan sögð. Landsvirkjun selur 75% af raforku sinni til álfyrirtækja, álfyrirtæki geta verið mjög góðir kúnnar fyrir orkufyrirtæki, sérstaklega á meðan orkumarkaðurinn er landfræðilega afmarkaður við Ísland. Þar með er ekki sagt að það sé gott fyrir orkufyrirtæki að vera algjörlega háð áliðnaðinum um afkomu sína eins og Landsvirkjun er. Álframleiðsla er sveiflukennd atvinnugrein og á meðan orkusala til þeirra er jafn hátt hlutfall af sölu Landsvirkjunar er fyrirtækið að taka á sig mikla samþjöppunaráhættu. Verðlagning fjármálagerninga miðast við að fjárfestar séu með vel dreift eignasafn. Í fjármálafræði er talað um svokallaða markaðsáhættu og fjárfestar fá umbun fyrir þátttöku sína í henni þar sem þeir geta eytt áhættu sinni af svokallaðri sértækri áhættu sem er áhættansem felst í fjárfestingu í einstaka fyrirtæki eða atvinnugrein. Fjárfestar í skuldabréfum álfyrirtækjanna í Bandaríkjunum hafa úr þúsundum mismunandi skuldabréfa og hlutabréfa að velja, ávöxtunarkrafa þeirra miðast því við vel dreift eignasafn. Til að skýra mikilvægi þessa skulum við líta á rannsókn Edwins J. Elton og Martins J. Gruber frá árinu 1977 „Risk Reduction and Portfolio Size: An Analytic Solution“. Niðurstaða þeirra var að vænt staðalfrávik í ávöxtun (áhættu) hlutabréfasafns lækkar ört eftir því sem fjöldi hlutabréfa, sem valin eru af handahófi, er aukinn í safninu. Ef einstakt hlutabréf er valið er staðalfrávikið, það er sveiflur í ávöxtun, 49%, ef öðru hlutabréfi er bætt við er staðalfrávikið 37%, tíu 24%, þrjátíu 21% og ef öll hlutabréf eru valin er staðalfrávikið 19,2%. Ef við gefum okkur að vongildi ávöxtunar bréfanna sem eru valin af handahófi sé alltaf það sama (sem jafngildir því að segja að við vitum ekki fyrirfram hver ávöxtun mismunandi bréfa verður) þá þýðir áhættudreifing að við erum að fá sömu væntu ávöxtun með minni áhættu þegar við fjölgum bréfum í safninu og að sá ávinningur skili sér mjög fljótt eftir því sem einsleitni í söfnum er minnkuð. Forsendan um að vongildi ávöxtunar bréfa sé slembival er rökfræðileg nauðsyn, því ef við vissum ávöxtunina fyrirfram þá mundi verð bréfanna um leið laga sig að þeirri vitneskju og vongildi allra bréfanna verða það sama.

* * *

Ástæðan fyrir því að sveiflurnar í ávöxtun minnka við að fjölga bréfum er að samvik bréfanna er ekki fullkomið, þ.e. bréfin sveiflast með mismunandi hætti vegna sértækrar áhættu hvers bréfs. Þessi eignasafnaáhrif sem leiða til minni áhættu fyrir sömu ávöxtun eru hliðstæð skýringu Davíðs Ricardo á hlutfallslegum yfirburðum í verslun og þetta tvennt sýnir að hádegisverðurinn getur víst verið ókeypis. Ef Landsvirkjun bætir við samningum við fleiri álfyrirtæki er verið að auka sértæka áhættu af áliðnaðinum en með annarri starfsemi eins og til dæmis sæstreng væri verið að dreifa áhættunni. Því ætti Landsvirkjun að gera meiri mun á ávöxtunarkröfu álfyrirtækja en annarra en bara þann sem helgast af mismunandi styrk skuldara til álfyrirtækja. Samningar við fyrirtæki í öðrum atvinnugreinum minnka áhættu fyrirtækisins.

* * *

Þessu til viðbótar er svo sú áhætta að ef ekki er lagður sæstrengur er Ísland í slakri samningsstöðu þegar það kemur að endurnýjun samninga vegna Helguvíkur árið 2019. Tómas nefnir það líka í viðtalinu í Morgunblaðinu að evrópsk stjórnvöld séu tilbúin að koma til móts við áliðnaðinn til að missa hann ekki til annara landa og álfyrirtæki geti fengið orku á lægra verði en listaverði. Það er vonandi að ráðamenn verði við áskorun Tómasar Más Sigurðssonar, framkvæmdastjóra Alcoa í Evrópu, og kanni hagkvæmni lagningar sæstrengssem fyrst.

Pistill Óðins birtist í Viðskiptablaðinu 16. janúar 2014. Áskrifendur geta nálgasta blaðið allt hér að ofan undir liðnum tölublöð.

Stikkorð: Óðinn
Fréttabréf
Vikulegt fréttabréf Viðskiptablaðsins þar sem greint er frá því helsta sem gerst hefur í íslensku og erlendu viðskiptalífi.