Bæði VH-hlutfall og CAPE Úrvalsvísitölunnar benda til að íslenski hlutabréfamarkaðurinn er ekki yfirverðlagður. Á síðastliðnum fjórum árum hefur vísitalan hækkað um 64% að raunvirði en hagnaður fyrirtækja um 100%. Nota þyrfti bæði hlutföllin við tímasetningu fjárfestinga.

Mismunandi skilningur fæst eftir því hvor eftirfarandi staðhæfinga um verðhækkun Úrvalsvísitölunnar (OMXI8) er sett fram:

i) „OMXI8 hækkaði um 41% að raunvirði árið 2015 en einungis 2,1% árið 2014.“

ii) „OMXI8 hækkaði um 41% að raunvirði árið 2015 og undirliggjandi hagnaður um 50%. Árið 2014 hækkaði OMXI8 einungis um 2,1% og hagnaður um 2,2%.“

Verðhækkun Úrvalsvísitölunnar er háð þróun hagnaðar þeirra fyrirtækja sem mynda hana. Fyrir vikið er þróun hans ein leið til að útskýra hvort svokölluð bóla er á hlutabréfamarkaði.

Mynd 1 sýnir þróun verðs Úrvalsvísitölunnar (ICEX-15, OMXI6 og OMXI8) og hagnaðar þeirra fyrirtækja sem hún samanstóð af á hverjum tíma frá árinu 1997 til 2016. Í báðum tilfellum er leiðrétt fyrir verðbólgu. Lesandi þekkir að samsetning vísitölunnar breyttist á sex mánaða fresti. Auk þess sem Kauphöll Íslands flotleiðrétti hana frá og með apríl 2004. Fyrir vikið þarf að leiðrétta hagnaðinn fyrir hvoru tveggja.

Þróun rauðvirðis Úrvalsvísitölunnar og árshagnaðar
Þróun rauðvirðis Úrvalsvísitölunnar og árshagnaðar

Tímabilið frá miðju ári 2003 til júlí 2007 er einstakt þar sem gildi vísitölunnar hækkaði um 375% að raunvirði. Á sama tíma var raunhækkun undirliggjandi tólf mánaða hagnaðar enn meiri eða um 600%. Taka þarf tillit til þess að Úrvalsvísitalan tók miklum breytingum í samsetningu á þessum tíma. Í júlí 2003 samanstóð hún tæplega 60% af fjármála- eða fjárfestingafélögum en nánast eingöngu í júlí 2007 eða 90%. Hagnaður vísitölunnar litaðist af óinnleystum og innleystum gengishagnaði.

Til samanburðar hefur raunhækkun vísitölunnar verið 64% á síðastliðnum fjórum árum (miðað við síðastliðinn mars) og tólf mánaða hagnaður hækkað um rúmlega 99% að raunvirði á sama tíma. Einungis eitt fjármálafyrirtæki tilheyrði vísitölunni í mars – Vátryggingafélag Íslands hf.

Hlutabréf ekki yfirverðlögð í dag

Á blaðsíðu 5 í bókinni Irrational Exuberance (2. útg., 2005) útskýrir prófessor Robert J. Shiller hversu dýr fyrirtæki eru í hlutfalli við getu þeirra til að skila hagnaði. Hann notast við virði bandarísku Standard & Poor‘s hlutabréfavísitölunnar á móti undirliggjandi hagnaði til að reikna svokallað VH-hlutfall (e. price to earnings ratio). Til þess að jafna út afbrigði í hagnaði til skamms tíma notast hann við tíu ára meðaltal til að reikna hlutfallið og kallar það CAPE (e. cyclically adjusted price to earnings ratio). Það nær frá árinu 1880 til dagsins í dag og hefur miðgildi 16.

Mynd 2 sýnir þróun VH-hlutfallsins og CAPE fyrir Úrvalsvísitölu Kauphallar Íslands frá ársbyrjun 1997. Af fagurfræðilegum ástæðum hafa útgildi VH (gildi umfram eitt staðalfrávik) verið síuð frá. Miðgildi VH er 15 sem þýðir að markaðsvirði Úrvalsvísitölunnar er að jafnaði 15 sinnum hærra en tólf mánaða hagnaður fyrirtækja vísitölunnar. Í lok mars síðastliðnum stóð hlutfallið í 13 eða undir miðgildinu, sem bendir til að markaðurinn hafi ekki verið yfirverðlagður.

Merki um bólu á hlutabréfamarkaði
Merki um bólu á hlutabréfamarkaði

CAPE hlutfallið nær frá mars 1997 þar sem þá verður 10 ára meðaltal hagnaðar fyrst reiknanlegt. Myndin sýnir að hlutfallið var, ólíkt VH, hátt árið 2007 þar sem virði Úrvalsvísitölunnar var um fjörtíu sinnum hærra en tíu ára meðalhagnaður hennar á sama verðlagi. Frá október 2007 lækkar CAPE en hlutfallslega mest í október 2008 - úr 11 í 2. Hröð hækkun þess í kjölfarið skýrist af því að nefnari hlutfallsins hefur lækkað um nærri helming frá árinu 2009 til dagsins í dag. Ástæðan er að gríðarlegur hagnaður fyrirtækja vísitölunnar á árunum 2006 til 2008 fer fjarandi í nefnara hlutfallsins (hreyfanlegt 10 ára meðaltal).

Þróunin VH-hlutfallsins frá árinu 2004 til 2008 vekur athygli. Almenn og síendurtekin umræða hefur skilgreint þróun Úrvalsvísitölunnar á þessum tíma sem bólumyndun. Næsta víst er að slík myndun feli í sér að verð víki langt umfram hagnað, samanber árin 1999 til 2000. VH-hlutfallið fer hins vegar lækkandi og sýnir öðru fremur að hagnaður vex mikið að raunvirði frá árinu 2004 til 2008 - líkt og sjá má á mynd 1. Miðað við þennan mælikvarða er eðlilegt að fjárfestar töldu kauptækifæri í hlutabréfum á þessum tíma – enda engin vitneskja þá um verðfallið síðla 2008.

Á tímabilinu jókst vægi fjármála- og fjárfestingafélaga í Úrvalsvísitölunni. Hlutabréfaverð fór hækkandi sem þýddi hækkandi tekjufærður gengishagnaður. Fyrir vikið jókst undirliggjandi hagnaður vísitölunnar sem hélt aftur af hækkun VH-hlutfallsins. Í september 2007 náði tólf mánaða flotleiðréttur hagnaður vísitölunnar hámarki eða 200 mö.kr. (330 ma.kr. að núvirði). Sex félög stóðu að baki 99% af honum – Kaupþing banki (66 ma.kr.), Exista (34), FL Group (28), Straumur-Burðarás (26), Landsbanki Íslands (25) og Glitnir banki (19). Líkt og sjá má á níu mánaða uppgjöri Kaupþings fyrir árið 2007 og fjórða fjórðung 2006 skipaði gengishagnaður um 33% af hagnaði félagsins.

Tímasetning fjárfestinga byggð á samspili VH og CAPE

Að mati undirritaðs ætti að notast við báða mælikvarðana við tímasetningu fjárfestinga. Tímabilið 2004 til 2008 er lýsandi fyrir að VH-hlutfall nær ekki fanga alla misverðlagningu. Kostur CAPE er að nefnari hlutfallsins er „seigfljótandi“ og því meðtekur hann hægar miklar breytingar í hagnaði til skamms tíma. Fyrir vikið hækkaði CAPE í stað þess að lækka líkt og VH-hlutfallið gerði. VH-hlutfallið er hins vegar ekki gagnslaust þar sem CAPE refsar fyrst um sinn réttmætum árangri. Til að mynda ef félag eykur framlegð sína með betri framleiðsluháttum eða uppfinningu sem leiðir til aukins hagnaðar (og hærra markaðsverðs) yrði CAPE hátt. Að sama skapi gæti það orðið óeðlilega lágt.

Undirritaður færir viðskiptasviði Kauphallar Íslands kærar þakkir fyrir aðstoðina við gerð þessarar greinar. Allar villur eru á ábyrgð undirritaðs.

Öll gögn í grein þessari má nálgast á síðunni hi.is/~boo4 .

Grein þessi er einungis rituð og birt í upplýsingaskyni og skal ekki með neinum hætti líta á hana sem fjárfestingarráðgjöf. Hún byggir á opinberum upplýsingum sem tiltækar voru er hún var rituð. Helstu heimildir eru m.a. efnahagslegar skýrslur, birt uppgjör og upplýsingar sem hafa verið birtar opinberlega. Skoðanir og spár geta breyst án fyrirvara, t.d. með tilkomu nýrra upplýsinga. Hafa skal í huga að þær upplýsingar sem fram koma í greininni geta verið rangar þrátt fyrir að reynt hafi verið að koma í veg fyrir það. Viðskiptablaðið getur ekki borið ábyrgð á röngum upplýsingum og afleiðingum þeirra.