Nú er október nýliðinn og var hann merkilegur mánuður fyrir margra hluta sakir. Eitt sem mér þótti sérstaklega áhugavert var gríðarlegt innstreymi gjaldeyris til landsins. Seðlabanki Íslands setti met í gjaldeyriskaupum í mánuðinum og keypti evrur fyrir samtals 50 ma.kr. og hefur hann aldrei áður keypt gjaldeyri fyrir jafn háa fjárhæð í einum mánuði. Frá áramótum hefur bankinn samtals keypt gjaldeyri fyrir 342 ma.kr. og má áætla að gjaldeyrisvaraforði bankans sé nú kominn yfir 800 ma.kr. Þrátt fyrir umfangsmikil kaup Seðlabankans á gjaldeyri í október styrktist krónan um 3,4% í mánuðinum og hefur styrkst um 15,5% á árinu.

Áframhaldandi gjaldeyrisinnstreymi í kortunum

Helstu ástæðu mikils gjaldeyrisinnstreymis síðustu ár má rekja til gríðarlegrar aukningar á ferðamönnum til landsins. Ekkert lát virðist vera á þessari aukningu og spáir ISAVIA tæplega 48% fjölgun farþega milli ára um Keflavíkurflugvöll á fyrstu þremur mánuðum ársins 2017 og greiningardeild Íslandsbanka spáir 35% fjölgun ferðamanna á árinu 2017. Það má því gera ráð fyrir að innstreymi gjaldeyris vegna ferðamanna aukist enn frekar á næsta ári.

Gjaldeyrisvaraforði Seðlabankans hefur vaxið hratt á síðustu tveimur árum enda hefur bankinn keypt gjaldeyri fyrir ríflega 610 ma.kr. frá ársbyrjun 2015. Velta má fyrir sér hversu lengi þetta getur haldið áfram. Kostnaður vegna forðans er umtalsverður enda er vaxtastig á Íslandi himinhátt í samanburði við þá vexti sem bankinn fær á evrurnar í forðanum. Áætla má að sá kostnaður sé kominn yfir 40 ma.kr. á ári.

Ef spár um aukinn ferðamannastraum til landsins á næsta ári rætast er alveg ljóst í mínum huga að erfitt verður fyrir Seðlabankann að slaka á kaupum á gjaldeyri enda myndi krónan styrkjast gríðarlega til viðbótar við það sem orðið er. Hægt er að færa fyrir því rök að óæskilegt sé að krónan styrkist mikið meira enda stefnir raungengi krónu hraðbyri að þeim hágildum sem sáust á árunum 2005-2007 og neikvæðra áhrifa af sterkri krónu er þegar farið að gæta hjá útflutningsfyrirtækjum. Það stefnir í að Seðlabankinn rjúfi 400 ma.kr. múrinn í gjaldeyriskaupum á árinu 2016 og að óbreyttu má gera ráð fyrir að gjaldeyriskaupin verði síst minni á árinu 2017.

Hver tekur við keflinu?

Ólíklegt er að Seðlabankinn vilji stækka gjaldeyrisvaraforðann mikið meira enda sagði Már Guðmundsson seðlabankastjóri á fundi efnahags- og viðskiptanefndar í lok ágúst að „forðinn væri orðinn mjög stór og að hann væri dýr fyrir Seðlabankann“. Einnig má benda á að stærð forðans er um 34% af vergri landsframleiðslu sem er með því hæsta sem gerist hjá Ríkjum í OECD. Kaup bankans á gjaldeyri frá ársbyrjun 2015 nema 56% af veltu á gjaldeyrismarkaði á tímabilinu. Við höfum búið við gjaldeyrishöft á Íslandi síðustu ár og innlendir aðilar hafa ekki haft heimild til þess að kaupa gjaldeyri nema með sérstökum undanþágum. Lífeyrissjóðirnir fengu slíka undanþágu um mitt ár 2015 og hafa þeir keypt gjaldeyri fyrir samtals 66 milljarða frá þeim tíma en ekki fullnýtt þær heimildir sem þeir hafa fengið.

Nú í október voru stigin jákvæð skref í losun hafta þegar Alþingi samþykkti frumvarp um breytingu á lögum um gjaldeyrismál sem rýmkar heimildir innlendra aðila umtalsvert hvað varðar erlenda fjárfestingu. Ég hins vegar tel ólíklegt að innlendir aðilar hafi mikinn áhuga á því að fara með peningana sína úr vaxtaparadísinni Íslandi yfir til landanna í kringum okkur sem eru meira og minna með vextina nálægt núlli. Að óbreyttu er því erfitt að sjá að innlendir aðilar muni taka við keflinu af Seðlabankanum hvað varðar kaup á gjaldeyri að nægilega miklu leyti.

Samsetning hagvaxtar gjörbreytt

Samsetning hagvaxtar á Íslandi hefur tekið miklum breytingum á síðustu árum. Hagvöxtur á árunum 2000-2008 var að stórum hluta drifinn áfram af einkaneyslu og fjárfestingu. Á þessu tímabili var viðvarandi viðskiptahalli og náði hallinn hámarki árið 2008 þegar hann var 350 ma.kr. Hagvöxtur síðustu ára hefur verið drifinn áfram af þjónustuútflutningi og hefur útflutningur, mældur sem hlutfall af landsframleiðslu, verið vel yfir 50% síðustu 6 ár. Svona hátt hlutfall útflutnings hefur ekki mælst frá því að gerð þjóðhagsreikninga hófst árið 1945 en þessa aukningu má að mestu leyti rekja til aukinna þjónustutekna í tengslum við fjölgun ferðamanna til landsins.

Að þessu sögðu er augljóst að hagkerfið sem við búum við um þessar mundir er gjörólíkt því sem við höfum áður séð. Sögulega hefur Ísland jafnan búið við viðskiptahalla og því eðlilegt að jákvæður vaxtamunur við útlönd hafi verið til staðar, bæði til þess að lokka fjármagn til landsins og eins til að halda innlendu fjármagni í landinu. Nú búum við hins vegar við allt annan raunveruleika og höfum séð umtalsverðan viðskiptaafgang frá árinu 2013 og lítið sem bendir til þess að það sé að fara að breytast á næstunni.

Útflutningsgreinar í vanda

Staða krónunnar er vandamál. Skaðinn af frekari styrkingu hennar getur verið íslensku hagkerfi dýr ef útflutningsfyrirtæki leggja upp laupana eða flýja land í stórum stíl. Fyrirtæki eins og Marel og Össur eru með umfangsmikla starfsemi hér á landi. Íslenska starfsemin hjá fyrirtækjum sem þessum verður sífellt óhagkvæmari eftir því sem krónan styrkist enda eru þessi fyrirtæki nær eingöngu með tekjur í erlendri mynt. Það endar auðvitað þannig að þau flytja starfsemina í auknum mæli erlendis. Hugsanlega ræður ferðamannaiðnaðurinn á Íslandi við áframhaldandi styrkingu krónunnar en aðrar útflutningsgreinar eru þegar byrjaðar að finna harkalega fyrir henni. Það er mikilvægt að fjölbreytt atvinnulíf þrífist á Íslandi og óskynsamlegt er að hafa öll eggin í sömu körfunni og ætla að treysta nánast eingöngu á ferðamannaiðnaðinn hvað varðar útflutning.

Rökrétt að lækka vexti

Stýrivextir Seðlabanka Íslands standa í dag í 5,25% á sama tíma og stýrivextir evrópska Seðlabankans eru 0%. Vissulega eru hagvaxtarhorfur á Íslandi betri en á evrusvæðinu en ef við berum okkur t.d. saman við Svíþjóð þá var hagvöxtur þar árið 2015 um 4% og væntingar eru um að hagvöxtur fyrir árið 2016 verði rúmlega 3%. Samt sem áður er Svíþjóð með neikvæða stýrivexti upp á 0,5%! Gylfi Zoëga, meðlimur peningastefnunefndar, sagði á fundi efnahags- og viðskiptanefndar í lok ágúst að það þurfi að hafa háa vexti á Íslandi af því að hér sé svo mikill hagvöxtur. Hvernig geta Svíar þá verið með neikvæða stýrivexti? Það er engin afsökun að hagvaxtarhorfur hér á Íslandi séu svo góðar að vextir þurfi að vera himinháir.

Glöggir lesendur hafi kannski tekið eftir því að hingað til hef ég ekki minnst einu orði á verðbólgu í þessari grein þrátt fyrir að kalla eftir vaxtalækkunum. Ég geri mér vitaskuld grein fyrir því að Seðlabanki Íslands starfar á verðbólgumarkmiði en það þarf að fara hrista upp í þessum gömlu módelum bankans sem virðast ekki taka mið af þeim nýja raunveruleika sem við búum við. Verðbólga hefur verið undir 2,5% verðbólgumarkmiði bankans í 33 mánuði í röð og ef spá Hagstofu Íslands sem birt var í síðustu viku reynist rétt verður verðbólga undir markmiði út árið 2017. Vissulega getur lækkun vaxta ýtt undir eftirspurn og hækkun eignaverðs en Seðlabankinn getur líka ráðist í mótvægisaðgerðir t.d. með því að hækka bindiskyldu á viðskiptabankana.

Þær staðreyndir sem fram hafa komið í þessari grein leiða að þeirri niðurstöðu að vaxtamunur við útlönd sé alltof mikill. Seðlabankinn kaupir og kaupir gjaldeyri til þess að reyna að sporna við styrkingu krónunnar en hefur ekki haft erindi sem erfiði. Gjaldeyrisvaraforðinn er orðinn stór á alla mælikvarða og mun að óbreyttu halda áfram að stækka hratt á næstu mánuðum. Bankinn steig jákvætt skref í ágúst þegar hann lækkaði vexti um 0,5% en betur má ef duga skal. Vextir þurfa að lækka mun meira til þess að krónan nái einhverju jafnvægi.

Næsta stýrivaxtaákvörðun Seðlabankans er þann 16. nóvember næstkomandi. Ég hlakka til að sjá hvað bankinn hefur að segja. lækkun stýrivaxta upp á a.m.k. 2% væri góð byrjun.

Heimildir: www.sedlabanki.is, www.hagstofa.is, www.isavia.is, Greiningardeild Íslandsbanka, Greiningardeild Arion banka.

Höfundur er fjármálahagfræðingur og starfar í markaðsviðskiptum Arctica Finance.