Svissneski fjárfestingabankinn UBS sendi í gær frá sér nýtt verðmat á Kaupþingi, og spáir tólf mánaða markgengi bréfa bankans 600 krónum á hlut. Greiningaraðilar hérlendis telja verðmatið byggjast á hæpnum forsendum. Við lokun markaða í gær hafði gengi Kaupþings hækkað. UBS hefur nú breytt fjárfestingaráðgjöf sinni á Kaupþingi úr „halda“ í „selja“. Fram kemur í umsögn bankans að verðmatið byggist fyrst og fremst á þremur ástæðum og að horfur fyrir bankann muni versna enn um sinn áður en að horfa fer til betri vegar.

UBS telur að gengishagnaður og þóknanatekjur muni dragast saman sökum versnandi skilyrða á evrópskum fjármálamörkuðum, og að kaupin á NIBC muni reynast Kaupþingi erfið. Tekjustofnar Kaupþings sem og eigin fjármögnun muni ganga í gegnum ákveðið próf á næstu mánuðum. Eignarhald íslensku bankanna er að miklu leyti hjá fjárfestingafélögum sem hafa átt erfitt uppdráttar að undanförnu, en mismikið þó. Í verðmatinu segir jafnframt að markaðsvirði Kaupþings ætti að vera nær innra virði, en í dag eru bréf félagsins verðlögð 25% yfir innra virði á markaði. Sökum ungs aldurs og óreyndra þolrifa lánasafns bankans ætti verðmargfaldari bókfærðs virðis og markaðsvirðis, V/I-hlutfall (e. P/B), að vera 1. Þriðja meginforsenda UBS er krosseignatengsl á íslenskum hlutabréfamarkaði. Við lokun markaða í gær stóð gengi Kaupþings í 748, sem er hækkun frá deginum áður. Gangi markgengisspá UBS eftir mun Kaupþing lækka um tæplega fimmtung á árinu.

Gert ráð fyrir engri ávöxtun umfram ávöxtunarkröfu eigin fjár

Grétar Már Axelsson, sérfræðingur hjá Greiningu Glitnis telur spá UBS svartsýna: „Jafngildi markaðsvirði bankans innra virði hans í árslok er í raun verið að gera ráð fyrir því að Kaupþing muni til frambúðar ekki ná að skila ávöxtun umfram ávöxtunarkröfu eigin fjár. Það er afar hæpið.“ Hann segir að þrátt fyrir Kaupþing eigi við tímabundna fjármögnunarerfiðleika að stríða þá séu langtímahorfur bankans ekki nærri jafnsvartar og gefið sé til kynna í verðmatinu. Grétar segir að þrátt fyrir allt séu áleitnar spurningar í verðmatinu sem íslensku bankarnir þurfi að svara, til að mynda hvort styrkleiki lánasafns þeirra þoli þau áföll sem nú ríða yfir.

Enginn vöxtur næstu fjögur ár?

Annar viðmælandi sagði verðmat UBS úr takti við væntingar innlendra greiningaraðila: „Verðmatið gerir ráð fyrir engum vexti á næstu fjórum sem kemur á óvart.“ Nokkuð algengt er að erlendir greiningaraðilar bendi á mikið ámælisvert krosseignarhald á íslenskum fjármálamarkaði: „Aldrei sést sambærileg umfjöllun um erlenda banka, þó að staðan hjá þeim sé oftar en ekki sambærileg. Goldman Sachs er til dæmis með virk markaðsviðskipti og tekur stöður í öðrum fjármálafyrirtækjum.“ Talsvert hefur verið rætt og ritað um himinhátt skuldatryggingaálag íslensku bankanna, en UBS tekur meðal annars mið af því í verðmati sínu. „Það er vissulega réttmætt að spyrja að því hvort bankinn nái að fjármagna sig með fullnægjandi hætti og hvort lánshæfiseinkunnir standi. Það er engum blöðum um það að fletta að nokkurrar óvissu gætir um Kaupþing, en forsendur UBS eru hæpnar.“