Hluthafahópur Icelandair Group er nokkuð einsleitur og má búast við því að lítil viðskipti verði á bréfum félagsins til að byrja með. Lífeyrissjóðir eiga um 40-50% af útgefnu hlutafé eftir útboðið, Íslandsbanki og Landsbanki eiga um 30% og skilanefndir gömlu bankanna um 7%. Samtals eiga þessir aðilar því um 80-90% af útgefnu hlutafé. Ólíklegt er að viðskiptabankarnir muni eiga svo stóran hlut þegar fram í sækir og má búast við því að almennir fjárfestar muni eignast stærri hlut í félaginu.

Þetta kemur fram í Markaðspunktum greiningardeildar Arion banka í dag þar sem fjallað er um Icelandair. Yfirskrift greiningarinnar er „Icelandair flýtur - nær það flugi?“ Segir að verðmyndun með bréf félagsins verði ekki skilvirk fyrr en hluthafahópur félagsins verði fjölmennari og fjölbreyttari.

„Þess má geta að Icelandair Group hefur gert samning við Landsbanka Íslands og Saga fjárfestingarbanka um viðskiptavakt með bréf félagsins sem mun auka seljanleika bréfanna. Eftir stendur að verðmyndun með bréf félagsins verður ekki skilvirk fyrr en hluthafahópur félagsins verður fjölmennari og fjölbreyttari. Velta með hlutabréf félagsins á þriðjudaginn síðasta (fyrsti dagur viðskipta) var um 647 milljónir króna í 37 viðskiptum. Það sem af er ári hefur veltan verið samtals um 953 milljónir króna í 119 viðskiptum samanborið um 250 milljón króna veltu á árinu 2010 í 82 viðskiptum,“ segir í greiningunni.

Lágt verðlagt miðað við önnur félög

Samkvæmt greiningunni er Icelandair Group lágt verðlagt miðað við önnur flugfélög en miðað er við dagslokagengi félagsins í gær (um 3,5). Gróflega er áætlað að hagnaður fyrir fjármagnsliði, skatta og afskriftir (EBITDA) geti verið um 11 milljarðar króna á þessu ári. Segir að EBITDA félagsins þyrfti að vera rúmlega 7 milljörðum lægri en grófa mat greiningarinnar svo að EBITDA margfaldarinn væri á pari við meðaltal samanburðarfélaganna. „ Ekki að það sé loku fyrir það skotið að flugfélag verði fyrir einhverjum rekstraráföllum, enda sveiflukenndur rekstur en þá ætti samt að vera þarna töluverður stuðpúði fyrir fjárfesta m.v. núverandi verðlagningu.“

Bent er á að bréfin hafa hækkað mikið frá útboðsgengi, sem var 2,5 í hlutafjárútboðinu sem lauk í desember. „Minni fjárfestar sem tóku þátt í útboðinu gætu ákveðið að innleysa hagnað og því er möguleiki á skammtíma verðlækkun sérstaklega þegar litið er til þess hve lítill seljanleiki er til staðar.“

Greining á Icelandair Group í heild:

Icelandair flýtur – nær það flugi?

Hlutafjárútboð Icelandair Group, móðurfélags Icelandair og fleiri tengdra félaga, lauk nýlega og markar það síðasta skrefið í endurskipulagningu félagsins. Að vísu á eftir að ganga frá formsatriðum sem varða sölu eigna utan kjarnastarfsemi en félagið telur að viðskiptin verði frágengin í lok janúar. Rekstur Icelandair Group gekk brösulega strax frá 2006 þegar félagið var skráð í Kauphöll Íslands (að nýju). Í fyrstu gerði hátt olíuverð félaginu erfitt fyrir en síðar var það helst mikil skuldsetning ásamt samdrætti í eftirspurn sem jók á erfiðleikana. Eftir fjárhagslega endurskipulagningu er ljóst að staða félagsins lítur betur út enda hefur verulega dregið úr skuldum félagsins.

Umframeftirspurn.

Hlutafjárútboð Icelandair Group lauk þann 23. desember síðastliðinn en fjárfestar sýndu félaginu mikinn áhuga. Í boði voru rúmlega 1 milljarður hluta en fjárfestar óskuðu eftir að kaupa þrefalt fleiri hluti. Núverandi hluthafar nýttu allan forkaupsrétt sinn á meðan starfsmenn félagsins skráðu sig fyrir helmingi færri hlutum en þeim stóðu til boða. Almennir fjárfestar sýndu félaginu mikinn áhuga en upphaflega stóð þeim til boða að kaupa aðeins 100 milljón hluti en vegna mikillar eftirspurnar (og lítilla eftirspurnar starfsmanna) var fjöldi hluta hækkaður í 180 milljón.

Endurskipulagningin.

Rekstur Icelandair Group var endurskipulagður í nokkrum skrefum enda var talið nauðsynlegt að gera róttækar breytingar á félaginu. Skuldir félagsins voru lækkaðar með tvennum hætti, þ.e. kröfuhafar breyttu skuldum í hlutafé ásamt því að félagið fór í hlutafjárútboð. Nettó vaxtaberandi skuldir félagsins hafa verið lækkaðar úr rúmum 30 milljörðum króna niður í um 9 milljarða króna eftir útboðið. Fjármagnskostnaður félagsins mun því lækka umtalsvert.

Eiginfjárhlutfall Icelandair er um 35% eftir útboðið sem er svipað og hjá öðrum evrópskum flugfélögum. Rekstur félagsins var einnig endurskilgreindur en áður var félagið skilgreint sem eignarhaldsfélag fyrirtækja í flug- og ferðaþjónustuiðnaðinum. Í dag er félagið aftur á móti skilgreint sem rekstrarfélag í flug- og ferðamannaiðnaðnum. Að lokum voru eignir sem töldust vera utan kjarnastarfsemi seldar en þessi félög eru Bluebird Cargo, Travel Service og SmartLynx.

Eins og áður hefur komið fram skilgreinir Icelandair Group sig sem rekstrarfélag. Rekstrinum er skipt í tvo hluta, leiðarkerfi (e. route network) og ferðaþjónustu (e. tourism service). Fyrirtækin sem mynda Icelandair Group eru: Icelandair, Icelandair Cargo, IGS, Flugfélag Íslands, Loftleidir-Icelandic, Fjárvakur, Icelease, Icelandair-Hotels og Iceland Travel. Seljanleiki. Hluthafahópur félagsins er nokkuð einleitur og má búast við því að lítið flot verði á bréfum félagsins til að byrja með. Lífeyrissjóðir eiga um 40-50% af útgefnu hlutafé eftir útboðið, Íslandsbanki og Landsbanki eiga um 30% og skilanefndir gömlu bankanna um 7%. Samtals eiga þessir aðilar því um 80-90% af útgefnu hlutafé. Ólíklegt er að viðskiptabankarnir muni eiga svo stóran hlut þegar fram í sækir og því má búast við að almennir fjárfestar muni eignast stærri hlut í félaginu.

Þess má geta að Icelandair Group hefur gert samning við Landsbanka Íslands og Saga fjárfestingarbanka um viðskiptavakt með bréf félagsins sem mun auka seljanleika bréfanna. Eftir stendur að verðmyndun með bréf félagsins verður ekki skilvirk fyrr en hluthafahópur félagsins verður fjölmennari og fjölbreyttari. Velta með hlutabréf félagsins á þriðjudaginn síðasta (fyrsti dagur viðskipta) var um 647 milljónir króna í 37 viðskiptum. Það sem af er ári hefur veltan verið samtals um 953 milljónir króna í 119 viðskiptum samanborið um 250 milljón króna veltu á árinu 2010 í 82 viðskiptum.

Aukin umsvif.

Samkvæmt fréttatilkynningu frá Icelandair Group gekk rekstur Icelandair vel á seinasta ári. Félagið flutti 1,5 milljón farþega sem er tæplega 15% aukning frá árinu á undan. Sætanýting var sú besta í sögu félagsins, 78,4%. Icelandair ráðgerir að auka flutningsgetuna um 17% á þessu ári og að farþegar verði þá 1,7 milljón manns. Félagið tekur fram að bókanir fyrir Q1 hafi aukist um 10% frá árinu áður og að félagið munu taki ákvörðun um að bæta við flutningsgetu sína í lok janúar útfrá bókunarstöðu og væntum gjaldskrár- og skattahækkunum.

Hagnaður félagsins fyrstu níu mánuði ársins nam 2.364 milljónum króna. Stjórnendur Icelandair Group vænta þess að EBITDA félagsins á Q4 verði í lítil sem engin.

Icelandair Group áhugaverður kostur?

Miðað við núverandi gengi félagsins (dagslokagengið í gær) er V/I kennitalan um 0,59. Ef óefnislegar eignir (að flugvélaplássunum undanskildum) eru dregnar frá eigin fé félagsins væri V/I kennitalan 1,32 (eitthvað hærra en hjá evrópskum flugfélögum). Óefnislegar eignir á efnahagsreikningi félagsins nema um 22 milljörðum króna. Bókfært eigið fé félagsins (30 ma.kr.) án óefnislegra eigna nemur því rúmum 8 milljörðum króna. Meðal óefnislegra eigna Icelandair Group eru flugvélahlað (e. slots) en þau voru bókfærð á tæpa 5 milljarðar króna í lok árs 2009. Það er hins vegar spurning að hvað miklu leyti horfa eigi á þessa tilteknu kennitölu þegar flugfélög eiga í hlut og ekki úr vegi að skoða aðrar kennitölur sem eru meira lýsandi.

Félagið áætlar að EBITDA afkoman hafi verið um 11,5 milljarðar króna á seinasta ári. En þá er ekki tekið tillit til Travel Service og Smartlynx, hins vegar eru rekstrartölur Bluebird Cargo hluti af þessum 11,5 ma.króna (þessi félög eru öll á leið út úr samstæðunni). Því gæti heildartalan fyrir þær rekstrareiningar sem eru hluti af hinu nýja félagi verið eitthvað lægri (Bluebird Cargo með um 5% af tekjum samstæðunnar). M.v. áætlanir forsvarsmanna Icelandair (17% aukning flutningsgetu) og hækkun flugvélabensíns (20% hærra í dag en meðaltal seinasta árs - félagið er þó að byggja upp einhverjar varnir) að undanförnu má áætla að EBITDA félagsins geti verið um 11 milljarðar króna á þessu ári – gróflega áætlað.

V/H 2011      EV/EBITDA 2011              EV/ EBIT2011             EV/ SALA 2011

Icelandair Group                 4,1                  2,4                                            4,4                              0,3

Mism. mv. meðaltal          -75%                 -67%                                      -75%                           -56%

Mism mv. miðgildi            -73%                 -63%                                      -73%                           -45%

Eins og sjá má í töflunni hér að ofan er Icelandair lágt verðlagt m.v. önnur flugfélög, en hér er miðað við núverandi gengi félagsins (dagslokagengið í gær). Til dæmis þyrfti EBITDA félagsins að vera rúmlega um 7 milljörðum lægri en þetta grófa mat okkar hér að ofan eða um 3,5 milljarður svo að EBITDA margfaldarinn væri á pari við meðaltal samanburðarfélaganna. Ekki að það sé loku fyrir það skotið að flugfélag verði fyrir einhverjum rekstraráföllum, enda sveiflukenndur rekstur en þá ætti samt að vera þarna töluverður stuðpúði fyrir fjárfesta m.v. núverandi verðlagningu.

Þrátt fyrir að verðkennitölur séu aðlaðandi eru nokkrir þættir sem geta útskýrt þennan mikla mun á verðlagningu félagsins samanborið við önnur flugfélög. Nokkrir þættir eru þar ráðandi:

  • Lítill seljanleiki á innlendum markaði – seljanleikaálag
  • Flugfélög eru í áhættusömum rekstri – fjárfestar gætu talið að rekstraráhætta Icelandair Group sé meiri en annara flugfélaga
  • Fagfjárfestum hefur fækkað mikið og almennir sparifjáreigendur eru mjög áhættufælnir

Einnig má benda á að bréfin hafa hækkað mikið frá útboðsgenginu. Minni fjárfestar sem tóku þátt í útboðinu gætu ákveðið að innleysa hagnað og því er möguleiki á skammtíma verðlækkun sérstaklega þegar litið er til þess hve lítill seljanleiki er til staðar.

Reiðufé (og ígildi þess) á hlut er einnig hátt og nemur 3,12 samanborið við dagslokagengi gærdagsins 3,52. En lausafjárstaða félagsins er góð þar sem reiðufé er meira en 15% af veltu félagsins en það er á pari við evrópsk flugfélög. Helstu verðmatskennitölur gera félagið að spennandi kosti og það þrátt fyrir að gengið sé í dag um 47% hærra en útboðsgengið. Flugfélög eru þó fjarri því að vera áhættulítill fjárfestingakostur og ýmsir þættir sem geta haft áhrif á rekstur Icelandair þegar fram í sækir:

  • Hátt olíuverð dregur úr arðsemi félagsins
  • Tvö ný erlend flugfélög (Delta Airlines og Air Berlin) ætla að byrja að fljúga til Íslands – aukin samkeppni
  • Eins og flest evrópsk flugfélög er Icelandair stutt dollar (varið að hluta)
  • Gjaldskrár- og skattahækkanir kosta félagið í kringum 1 milljarð króna á næsta ári
  • Rekstur flugfélaga afar sveiflukenndur
  • Alltaf hættur á óvæntum atburðum, t.d. eldgosum og hryðjuverkaárásum