*

laugardagur, 25. september 2021
Ari Guðj & Ingimar T. R.
14. september 2021 09:15

Af hverju er ég ekki lengur innherji?

Ný lög fela í sér nokkrar breytingar á regluverki um útgefendur fjármálagerninga, m.a. er varða flokkun innherja.

Með nýjum lögum um aðgerðir gegn markaðssvikum hefur Alþingi veitt reglugerð ESB um markaðssvik (MAR) lagagildi á Íslandi. Nýju lögin fela í sér þó nokkrar breytingar á því regluverki sem áður gilti um útgefendur fjármálagerninga, m.a. er varða flokkun innherja. MAR breytir ekki þeirri skyldu sem hefur hvílt á útgefendum fjármálagerninga um að birta þegar í stað allar innherjaupplýsingar sem þá varða eins fljótt og auðið er á jafnræðisgrundvelli eða fresta birtingu þeirra að tilteknum skilyrðum uppfylltum. Með innherjaupplýsingum er í stuttu máli átt við nægjanlega tilgreindar óbirtar upplýsingar um útgefanda sem væru til þess fallnar að hafa marktæk áhrif á verð fjármálagerninganna eða verð tengdra afleiddra fjármálagerninga ef opinberar væru.

Flokkun innherja

Fram að gildistöku MAR voru innherjar flokkaðir í þrennt, þ.e. fruminnherja, tímabundna innherja og aðra innherja. Jafnframt bar útgefendum að halda skrá yfir fruminnherja, og eftir atvikum tímabundna innherja, sem bar að senda Fjármálaeftirlitinu, og allar breytingar á listunum bar að senda Fjármálaeftirlitinu þegar í stað. Hugtakið fruminnherji var í eldri lögum skilgreint þannig að það ætti við um aðila sem hefði að jafnaði aðgang að innherjaupplýsingum vegna aðildar að stjórn, rekstri eða eftirliti eða vegna annarra starfa á vegum útgefanda.

Með gildistöku MAR verður útgefendum enn gert skylt að halda lista yfir innherja en ekki þarf að senda Fjármálaeftirlitinu innherjalistana þegar í stað heldur einungis ef eftirlitið óskar eftir því. Jafnframt hefur orðið sú breyting að ekki er lengur gerð krafa um flokkun innherja af hálfu útgefanda í fruminnherja og tímabundna innherja. Þó er gert ráð fyrir að mögulegt verði að flokka innherja í annars vegar þá innherja sem hafa aðgang að tímabundnum innherjaupplýsingum (e. deal-specific or event-based inside information), og hins vegar varanlega innherja (e. permanent insiders), sem hafa ávallt aðgang að öllum innherjaupplýsingum. Til viðbótar ber útgefendum að skilgreina þá einstaklinga sem gegna stjórnunarstörfum og um þá aðila gilda sérstakar reglur. Í athugasemdum greinargerðar með frumvarpi því er varð að lögum um aðgerðir gegn markaðssvikum kemur fram að varanlegir innherjar séu þeir innherjar sem hafa viðvarandi aðgang að innherjaupplýsingum og svipi þeim flokki til fruminnherja samkvæmt eldri lögum.

Fyrir gildistöku MAR tíðkaðist að töluverður fjöldi starfsfólks væri á lista yfir fruminnherja þar sem það var talið hafa aðgang að innherjaupplýsingum að jafnaði. Var þar ekki einungis um að ræða stjórn og æðstu stjórnendur heldur einnig almennt starfsfólk, til að mynda þá sem komu að uppgjörsvinnu og áætlanagerð. Þar gat jafnvel verið að finna sumarstarfsfólk sem hafði það í verkahring sínum að flokka viðkvæm skjöl í stafrófsröð. Til viðbótar voru endurskoðendur, lögmenn og aðrir ráðgjafar almennt á lista yfir fruminnherja. Það er vel hægt að færa rök fyrir því að þessir aðilar hafi verið í þeirri aðstöðu að hafa að jafnaði aðgang að upplýsingum í sínum störfum sem gætu orðið að innherjaupplýsingum. Þeir voru þá meðvitaðir um réttarstöðu sína og þurftu að gæta að rannsóknar- og tilkynningarskyldu vegna viðskipta með fjármálagerninga viðkomandi útgefanda (með gildistöku MAR fellur formleg rannsóknar- og tilkynningarskylda fruminnherja á brott). Hins vegar er erfitt að færa rök fyrir því að allir þessir aðilar hafi ávallt haft aðgang að öllum innherjaupplýsingum.

Hver er varanlegur innherji?

Í samantekt evrópsku verðbréfamarkaðseftirlitsstofnunarinnar (ESMA) frá árinu 2019 er m.a. fjallað um inntak hugtaksins varanlegur innherji. Þar kemur fram að ESMA hafi orðið vart við háttsemi margra útgefenda sem var ekki í samræmi við MAR, til að mynda notkun lista yfir varanlega innherja sem staðgöngu fyrir lista yfir innherja sem hafa aðgang að tímabundnum innherjaupplýsingum. Í ljósi þessa hafi átt sér stað ákveðin „ofþensla" á listum yfir þá sem voru flokkaðir sem varanlegir innherjar. Að mati ESMA ætti þarna einungis að vera um mjög takmarkaðan hóp að ræða, enda ekki margir sem hafa ávallt aðgang að öllum innherjaupplýsingum sem varða tiltekinn útgefanda. Í því samhengi gætu þó komið til greina forstjóri, fjármálastjóri, aðstoðarmaður æðstu stjórnenda, stjórnarformaður, yfirlögfræðingur/regluvörður og æðsti yfirmaður upplýsingatæknimála.

Það er því ljóst, miðað við framkvæmd ESMA, að ýmsir íslenskir útgefendur gætu þurft að huga að fækkun þeirra aðila sem skilgreindir eru sem varanlegir innherjar í samanburði við þá sem voru skilgreindir fruminnherjar áður. Það kann þó vel að vera að fjölmargir einstaklingar búi ávallt yfir viðkvæmum trúnaðarupplýsingum er varða útgefanda í störfum sínum en gera verður skýran greinarmun á slíkum upplýsingum annars vegar og þeim upplýsingum sem eru líklegar til að hafa áhrif á gengi fjármálagerninga viðkomandi útgefanda hins vegar.

Þá er rétt að spyrja, hverjir hafa ávallt aðgang að öllum innherjaupplýsingum? Það er vel hægt að rökstyðja að enginn maður geti fundið sig í slíkri stöðu ef horft er á þessa skilgreiningu bókstaflega. Stjórnarformaður gæti til dæmis verið í fríi á Hornströndum, fjarri áreiti nútímatækni, þegar upp koma atvik sem hafa veruleg áhrif á útgefanda. Annað dæmi væri ef stjórn útgefanda tæki ákvörðun um að víkja forstjóra frá störfum en viljað undirbúa þá framkvæmd vel til þess að tryggja að ekki verði rask á starfsemi útgefandans. Í millitíðinni myndu liggja fyrir innherjaupplýsingar sem forstjóri hefði ekki vitneskju um.

Praktískari nálgun væri líklega að meta, út frá stjórnkerfi hvers útgefanda fyrir sig, hvern beri ávallt að upplýsa um þau atriði sem gætu talist til innherjaupplýsinga. Eðlilega ber að upplýsa forstjóra um slík atriði og ef það þarf að fresta birtingu innherjaupplýsingu þá þarf regluvörður almennt að hafa aðkomu að því. Þá er stjórnarformaður yfirleitt fulltrúi stjórnar hvað varðar regluleg samskipti við forstjóra. Það væri því ekki óvarlegt að skilgreina a.m.k. þessa þrjá aðila sem varanlega innherja innan flestra útgefenda. Innri starfsreglur geta svo gert það að verkum að fleiri aðilar teljist til varanlegra innherja en þó ávallt mjög takmarkaður hópur.

Áhrif gildistöku MAR

Ljóst er að gildistaka MAR mun hafa töluverð áhrif á meðhöndlun innherjalista hjá útgefendum. Huga verður vel að því að ekki verði ofþensla á lista yfir varanlega innherja og hann þannig notaður til að „grípa" alla sem mögulega gætu á einhverjum tímapunkti fengið aðgang að innherjaupplýsingum starfs síns vegna. Eftir sem áður ber þó að birta allar innherjaupplýsingar jafnóðum eða fresta birtingu þeirra séu skilyrði til þess uppfyllt. Í tilviki frestunar á birtingu innherjaupplýsinga yrðu allir sem hafa vitneskju um viðkomandi upplýsingar að innherjum sem hafa aðgang að tímabundnum innherjaupplýsingum. Hið nýja regluverk mun vafalaust skerpa skilin á milli innherjaupplýsinga og annarra trúnaðarupplýsinga fyrir einstaklinga í trúnaðarstörfum fyrir útgefendur. Það gæti leitt til þess að einstaklingar verði almennt meðvitaðri um það hvenær þeir búa yfir innherjaupplýsingum og þurfa ekki að lúta þeim ströngu reglum sem gilda um viðskipti innherja nema brýna nauðsyn beri til.

Eftir sem áður verða einstaklingar ávallt að gæta þess að eiga ekki viðskipti á grundvelli innherjaupplýsinga þar sem slíkt athæfi myndi almennt teljast til innherjasvika. Skráning útgefenda á innherjum getur ekki firrt einstaklinga slíkri ábyrgð þar sem bann við viðskiptum á grundvelli innherjaupplýsinga gildir um alla sem búa yfir slíkum upplýsingum, ef viðkomandi veit eða ætti að vita að um innherjaupplýsingar er að ræða.

Ari Guðjónsson, regluvörður Icelandair Group hf., og Ingimar Tómas Ragnarsson, staðgengill regluvarðar Eikar fasteignafélags hf.

Fréttabréf
Vikulegt fréttabréf Viðskiptablaðsins þar sem greint er frá því helsta sem gerst hefur í íslensku og erlendu viðskiptalífi.