Fjármálafræðingurinn Robert Shiller hefur oft bent á að upphafspunktur V/H hlutfalls sé einn besti mælikvarði á ávöxtun hlutabréfa næstu árin. V/H hlutföll mæla hlutfall markaðsvirðis fyrirtækja á móti hagnaði þeirra. Þar sem hagnaður fyrirtækja getur sveiflast og verðbólga haft áhrif á hagnaðartölur þá notast Shiller almennt við meðaltalshagnað fyrirtækja síðustu 10 ára að teknu tilliti til verðbólgu, sem er gjarnan nefnt CAPE V/H hlutfallið. Því hærra sem hlutfallið er, þeim mun lægri eru væntar hækkanir á hlutabréfum næstu árin. Þetta hlutfall hefur reynst mörgum fjárfestum góð vísbending um framtíðarávöxtun hlutabréfa næstu árin.
Í byrjun níunda áratugarins gaf hlutfallið vísbendingar um að hlutabréf væru ódýr í þann mund sem Dow Jones hlutabréfavísitalan fór að hækka skarpt, en hún tífaldaðist í virði árin 1981-1999. Hlutfallið gaf jafnframt til kynna að hlutabréf væru orðin dýr árið 2000 sem reyndist vera rétt, en ávöxtun hlutabréfa fyrsta áratug þessarar aldar var slök. Þetta hlutfall hefur aðeins einu sinni mælst hærra, en það var einmitt um aldamótin. Það var meira að segja lægra árið 1929 áður en Dow Jones hlutabréfavísitalan fell um næstum því 90%. Samkvæmt þessum eina mælikvarða ættu skynsamir fjárfestar að selja öll hlutabréf í safni sínu í dag.
Þetta er samt ekki alveg svona einfalt. Fjárfestar eiga almennt völ á því að fjárfesta í hlutabréfum (eða beinan eignahlut í fyrirtækjum) og skuldabréfum. Stöðugur samanburður á sér stað á hversu há ávöxtunarkrafa er gerð til skuldabréfa hverju sinni og þá ávöxtunarkröfu sem gerð er til hlutabréfa. Þetta endurspeglast í V/H hlutfallinu, sem í raun gefur til kynna hversu langan tíma það tekur fyrir fjárfesti að fá fjárfestingu sína til baka. Sé V/H hlutfallið 25 þýðir það að kaupverðið (sem almennt er meðaltalshagnaður síðustu 10 ára eins og Shiller gerir, hagnaður síðasta árs eða væntur hagnaður næstu 12 mánuði) fæst til baka á sama árafjölda. Þetta jafngildir því að fá 4% ávöxtun þar sem að 4% sinnum 25 er 100%, eða það sem stundum er kallað andhverft V/H hlutfall (1/25), sem má segja sé ávöxtunarkrafa til fyrirtækis (eða markaðar sem heildar) án tillits til vaxtamöguleika og áhættu. Séu ávöxtunarkröfur skuldabréfa hærri þá færa margir fjárfestar sig meira yfir í þann eignaflokk en séu þær lægri þá verða hlutabréf vænlegri fjárfestingarkostur. Það eykur þá eftirspurn eftir hlutabréfum og þrýstir gengi þeirra upp þangað til V/H hlutföll þeirra endurspegla svipaða ávöxtunarkröfu og gerð er til skuldabréfa.
Síðustu fjóra áratugi hefur verðbólga og raunvaxtaálag á skuldabréfum lækkað mikið. Þessi þróun hefur átt sér stað á öllum verðbréfamörkuðum heims. Verðbólga, sem var í marga áratugi upp úr seinni heimsstyrjöld í kringum 3%, hefur síðustu tvo áratugi verið vart mælanleg. Nú er, hins vegar, svo komið að nafnvextir ríkisskuldabréfa í flestum vestrænum ríkjum eru í kringum 1-2% og raunávöxtunarkrafa þeirra nálægt, og jafnvel undir, núllinu. Svipuð þróun hefur átt sér stað hérlendis. Verðtryggð íbúðabréf, sem voru í mörg ár með 4-5% ávöxtunarkröfu eru í dag með nánast enga raunávöxtun og óverðtryggð íslensk ríkisbréf veita nú og hafa gert síðustu misseri neikvæða raunávöxtun.
Þessi lækkun á ávöxtunarkröfu skuldabréfa hefur verið einn helsti drifkraftur þeirra miklu hækkana á gengi hlutabréfa sem átt hefur sér stað síðustu tíu árin. Sé litið til lengri tíma er augljóst að ofangreind lækkun hefur leitt til þess að margfaldari V/H hlutfallsins hefur hækkað. Samkvæmt þessu eru hlutabréf ekki dýr þó svo að V/H hlutfallið sé í hæstu hæðum, einfaldlega vegna þess að ávöxtunarkrafa skuldabréfa er svo lág. Í raun má velta fyrir sér hvort hlutabréf séu – þegar þau eru sett í þetta samhengi – vanmetin. Þetta skýrir að hluta til þá miklu hækkun sem átti sér stað á hlutabréfamörkuðum bæði hérlendis og erlendis þegar Covid-veiran umturnaði efnahag þjóða með þeim afleiðingum að vaxtastig lækkaði verulega.
Nú eru teikn hins vegar á lofti sem gætu verið alvarleg. Verðbólga síðustu mánuði er sú hæsta í tvo áratugi. Vaxtastig hefur hækkað á nýjan leik í samræmi við væntingar um að hátt verðbólgustig hjaðni ekki eins fljótt og vonast var eftir síðastliðið haust. Að mínu mati verður vaxtastig á skuldabréfamörkuðum helsti drifkraftur á gengi hlutabréfa næstkomandi ár, en eins og áður skal í upphafi endinn skoða.
Byrjunarpunkturinn í dag er lágt vaxtastig. Hækki það hins vegar þá er líklegt að margir hlutabréfafjárfestar færi sig yfir í faðm áhættulausra skuldabréfa sem þá veita hærri ávöxtun. Þó svo að 1% hækkun gæti við fyrstu sýn virst vera lítil hækkun, þá er hún hlutfallslega mikil í lágu vaxtaumhverfi. Við slíkar aðstæður gæti skapast örvænting á hlutabréfamörkuðum, sérstaklega hjá fjárfestum sem hafa skuldsett sig í fjárfestingum. Haldist vaxtastig stöðugt þá má búast við hóflegum hækkunum (mín skoðun er að það haldist stöðugt en lítið má útaf bregða til að hún gangi ekki eftir). Að lokum er hugsanlegt þó að verðbólga ekki einungis hjaðni heldur verði jafnvel neikvæð ef aðfangastýring kemst aftur í samt horf og fyrir Covid faraldurinn. Undir slíkum kringumstæðum gæti ávöxtunarkrafa skuldabréfa farið niður í núllið og fjárfestar því gert enn lægri ávöxtunarkröfu til hlutabréfa, sem keyrir V/H hlutfallið í nýjar hæðir og gengi hlutabréfa enn hærra.
Höfundur er lektor við Háskólann í Reykjavík.
