Skortsölubönn vegna COVID-19

Faraldurinn sem nú geisar hefur ekki síst sett mark sitt á fjármálamarkaði um heim allan. Helstu vísitölur hafa verið rauðar meira eða minna síðan um febrúarlok og má sem dæmi nefna að íslenska úrvalsvísitalan er neikvæð um u.þ.b. 18 prósent frá áramótum þegar þessi grein er skrifuð, og það eftir að hafa náð hámarki sínu frá upphafi í janúar. Við þessar aðstæður er ekki að furða að stofnanir sem hafa eftirlit með verðbréfamörkuðum reyni að grípa í taumana. Hafa margar hverjar nú þegar gert það með því að takmarka, eða banna, skortsölur skráðra hlutabréfa.

Eitt af áhyggjuefnum eftirlitsaðila þegar órói myndast á mörkuðum er að markaðsaðilar taki að skortselja skráð hlutabréf í miklu magni. Með skortsölu (e. short sale eða short selling ) er almennt átt við sölu á fjármálagerningi þegar gerningurinn er ekki í eigu seljanda þegar hann gerir samning um sölu. Hlutabréfin eru þá tekin að láni og seld samhliða því að gerður er samningur um afhendingu á sömu hlutabréfum á síðara tímamarki. Von þess  sem stundar skortsölu er sú að bréfin lækki í verði áður en hann þarf að skila hlutabréfunum. Þá getur hann keypt þau aftur á lægra verði og gert upp viðskiptin með tilheyrandi hagnaði. Sambærilegri efnahagslegri niðurstöðu er hægt að ná með afleiðusamningum sem leiða til þess að aðili hagnast á lækkun í verði hlutabréfa, s.s. valréttarsamningar og mismunasamningar, án þess að viðskipti með undirliggjandi hlutabréf eigi sér stað. Sameiginlega mynda slík afleiðuviðskipti og skortsölur það sem kallað er skortstaða (e. short position ).

Lagaumgjörð skortsölu

Reglugerð Evrópusambandsins um skortsölu og tiltekna þætti skuldatrygginga („ skortsölureglugerðin ") frá árinu 2012 myndar lagaumgjörð skortsölu og eftirlits með skortstöðum innan Evrópska efnahagssvæðisins. Skortsölureglugerðin hefur í öllum meginatriðum verið innleidd í íslenskan rétt með lögum um skortsölu og skuldatryggingar nr. 55/2017.

Skortsölureglugerðin heimilar lögbærum yfirvöldum að grípa til aðgerða, s.s. að banna eða takmarka skortstöður, við sérstakar aðstæður. Þessar heimildir byggja á þeirri afstöðu að skortstöður geti einar og sér verið til þess fallnar að magna lækkun á gengi hlutabréfa og leitt til óstöðugleika á mörkuðum og aukinnar kerfisáhættu. Stórar skortstöður geti virkað sem hættumerki fyrir aðra fjárfesta og valdið ógnarsölu á þeim fjármálagerningum sem skortstaðan er í og þannig leitt af sér óeðlilega verðmyndun á mörkuðum.

Bönn við skortsölum eru ekki ný af nálinni. Saga slíkra takmarkana er u.þ.b. jafnlöng og saga hlutabréfamarkaða. Fyrsta skortsölubannið (sem vitað er um) var lagt á snemma á 17. öld til að stöðva skortsölu hlutabréfa Hollenska Austur-Indíafélagsins. Ef við lítum nær okkur í tíma þá gripu yfirvöld víðs vegar um heim (þ.m.t. hér á landi) til slíkra aðgerða þegar fjármálahrunið reið yfir fyrir rúmum áratug.

Heimildir yfirvalda til að banna skortsölur

Með skortsölureglugerðinni er bæði ESMA og lögbærum yfirvöldum aðildarríkja innan Evrópska efnahagssvæðisins veitt afmarkað vald til íhlutunar á mörkuðum þegar kemur að skortstöðum. Heimildum lögbærra yfirvalda má skipta í tvennt. Annars vegar skammtímabönn, sem geta mest varað frá einum til þriggja sólarhringa. Hins vegar langtímabönn, sem geta varað í allt að sex mánuði. Slík bönn gilda frá birtingu þeirra á vefsetri viðkomandi lögbærs yfirvalds.

Heimild lögbærra yfirvalda til að beita langtímabanni við skortstöðum er bundin skilyrðum. Nánar tiltekið þurfa aðstæður að vera þannig að þær valdi alvarlegri hættu fyrir fjármálastöðugleika eða tiltrú markaða í hlutaðeigandi ríki eða í einu eða fleiri aðildarríkjum. Jafnframt þurfa þær ráðstafanir sem gripið er til að vera nauðsynlegar til að taka á hættunni og mega ekki hafa skaðleg áhrif á skilvirkni fjármálamarkaða sem eru ekki í réttu hlutfalli við ávinninginn af þeim.

Áður en banni er komið á þarf viðkomandi lögbært yfirvald að tilkynna um það til Evrópsku verðbréfamarkaðseftirlitsstofnunarinnar (ESMA), sem ber innan sólarhrings að gefa álit sitt á því hvort það telji slíka ráðstöfun nauðsynlega til að taka á alvarlegri hættu fyrir fjármálastöðugleika eða tiltrú markaða og hvort hún sé viðeigandi til að taka á þeirri aðstöðu sem upp er komin. ESMA hefur hingað til ekki beitt ströngu mati á því hvort framangreind skilyrði eru uppfyllt heldur þvert á móti veitt yfirvöldum aðildarríkja nokkuð rúmt svigrúm til að beita þessum heimildum.

Útbreidd skortsölubönn í kjölfar COVID-19

Bæði ESMA og einstök aðildarríki innan Evrópska efnahagssvæðisins hafa beitt heimildum sínum til að grípa til sérstakrar íhlutunar á mörkuðum í kjölfar þess óróleika sem myndast hefur á fjármálamörkuðum í kjölfar hraðrar útbreiðslu kórónaveirunnar sem veldur COVID-19 sjúkdómnum.

Þann 16. mars sl. tók ESMA ákvörðun um breytt viðmiðunarmörk vegna tilkynningarskyldu samkvæmt skortsölureglugerðinni. Sama dag birti Eftirlitsstofnun EFTA (ESA) sambærilega ákvörðun á vef sínum og er hún skuldbindandi fyrir íslenska aðila frá og með birtingu hennar. Í ákvörðuninni felst að íslenskir aðilar þurfa að tilkynna til Fjármálaeftirlitsins ef hrein (nettó) skortstaða þeirra nær 0,1% af útgefnu hlutafé viðkomandi félags - í stað 0,2%. Þessari ráðstöfun er ætlað að auka yfirsýn eftirlitsaðila yfir hegðun á markaði til að tryggja áframhaldandi virkni og heilindi fjármálamarkaða svo hægt sé að grípa tímanlega til frekari aðgerða ef nauðsyn krefur.

Aðgerðir einstakra aðildarríkja hafa einkum falist í því að takmarka tímabundið möguleika aðila á að taka skortstöðu í hlutabréfum sem tekin hafa verið til viðskipta í kauphöll (skipulegan markað og/eða markaðstorg fjármálagerninga) innan vébanda viðkomandi ríkja.  Þau ríki sem innleitt hafa skortsölubönn þegar þetta er skrifað eru Austurríki, Belgía, Frakkland, Grikkland, Ítalía og Spánn. Búast má við að fleiri ríki muni grípa til sambærilegra takmarkana.

Í öllum tilvikum hefur ESMA gefið jákvætt álit á þessum ráðstöfunum. Byggir það einkum á því að COVID-19 sé að hafa alvarleg neikvæð áhrif á raunhagkerfið (e. real economy ) og á fjármálamarkaði innan Evrópusambandsins. Vísar ESMA m.a. til þess að frá 20. febrúar 2020 hafi hlutabréfamarkaðir innan sambandsins tapað allt að 30% af verðmæti sínu og að allir útgefendur hafi orðið fyrir áhrifum þessarar verðlækkunar. Raunveruleg hætta sé á að þessi þróun muni halda áfram og að önnur úrræði sem standi lögbærum yfirvöldum til boða muni ekki koma að notum til að stöðva það skrið.

Bönnin eru misítarleg og -víðtæk, en hafa það sameiginlegt að leggja bann við skortstöðu eða aukningu við nettó skortstöðu í hlutabréfum fyrirtækja sem skráð eru í kauphöll. Í sumum tilfellum nær bannið jafnframt til vísitölutengdra gerninga (e. index-related instruments ) og körfugerninga (e. basket related instruments ) ef undirliggjandi eignir samanstanda í tilteknu hlutfalli af þeim hlutabréfum sem bannið nær til. Þessi bönn taka ekki til skortstaðna sem komið var á fyrir tilkomu bannsins en óheimilt er að auka við þær stöður. Þá er í flestum tilvikum ákveðnar tegundir fjármálagerninga sérstaklega undanskildar og viðskipti viðskiptavaka að nokkru leyti undanskilin sömuleiðis. Bannið gildir hvort sem viðskipti fara fram í viðkomandi kauphöll eða utan hennar ( e. over-the-counter; OTC ). Rétt er að taka fram að slík bönn ná til allra þátttakenda á markaði, óháð staðsetningu þeirra, þ.m.t. íslenskra aðila.

Eru slík skortsölubönn æskileg?

Höfundar eftirláta öðrum sem hafa meiri þekkingu á verðmyndun og skilvirkni fjármálamarkaða að svara þessari spurningu. Skortsölubönn og ágæti þeirra eru þó í öllu falli umdeild, enda fela þau í sér nokkuð viðurhlutamikið inngrip á fjármálamörkuðum og þá sérstaklega ef þeim er ætlað að vara í lengri tíma. Fjöldi rannsókna hafa verið gerðar á skortsölu og áhrifum skortsölubanna sem komið var á í fjármálahruninu árið 2008. Þessar rannsóknir gefa m.a. til kynna að skortsala hafi átt takmarkaðan þátt í þeirri gríðarlegu lækkun á gengi hlutabréfa sem þá átti sér stað og að þau skortsölubönn sem komið var á hafi fremur gert illt verra. Nánar tiltekið hafi bönnin minnkað seljanleika hlutabréfa, hækkað viðskiptakostnað, haft neikvæð áhrif á skilvirkni markaða og gert lítið til að koma á stöðugleika á mörkuðum, enda héldu verð áfram að hríðfalla.

Með hliðsjón af framangreindu má telja ástæðu til að stigið sé varlega til jarðar þegar kemur að því að takmarka eða banna alfarið skortsölu og þá sérstaklega ef banni er ætlað að vara í lengri tíma.

Gagnrýnendur slíkra takmarkana á skortsölu hafa til dæmis bent á að hægt sé að sporna við neikvæðum áhrifum skortsölu með öðrum leiðum sem fela ekki í sér jafn mikið inngrip, s.s. með skammvinnum hömlum á viðskiptum með tiltekna fjármálagerninga og sjálfkrafa viðskiptarofum (e. circuit breakers eða volatility guards ). Í þeim felst að við miklar verðbreytingar eru samfelld viðskipti með viðkomandi verðbréf sjálfkrafa stöðvuð í stuttan tíma og framkvæmt  uppboð áður en viðskipti hefjast á ný. Meira og minna allar kauphallir í Evrópu hafa komið á slíkum sjálfkrafa viðskiptarofum og eins og áður segir heimilar skortsölureglugerðin yfirvöldum að stöðva viðskipti með tiltekna fjármálagerninga á markaði til skamms tíma; til loka næsta viðskiptadags eða í allt að þrjá sólarhringa, sem gæfi þá þátttakendum á viðkomandi markaði tækifæri til að ná áttum og framkvæma ítarlegri greiningu á aðstæðum. Þá eru að sjálfsögðu til staðar reglur um markaðssvik sem koma í veg fyrir (eða er ætlað að draga úr) misnotkun á skortsölum, s.s. að þær séu notaðar í þeim tilgangi að þrýsta verði hlutabréfa niður.

Bretland er meðal þeirra ríkja sem ekki hafa gripið til slíks skortsölubanns. Breska fjármálaeftirlitið (FCA) hefur sent frá sér tilkynningu sem gefur til kynna að meira þurfi að koma til áður en komið verði á skortsölubanni á þarlendum mörkuðum. Í tilkynningu FCA segir m.a. að skortsala geti stutt við virkni markaðarins með því að styðja við verðmyndun og seljanleika, ásamt því að vera mikilvægt tól við áhættustýringu.

Skortsölur skráðra hlutabréfa hafa ekki verið áberandi í umræðunni hér á landi og virðast, a.m.k. að svo stöddu, ekki vera áhyggjuefni. Þegar grein þessi er skrifuð virðast ekki vera uppi áform hér á landi um að takmarka skortsölu umfram það sem þegar er kveðið á um í skortsölureglugerðinni. Áhugavert verður að fylgjast með þessari þróun, bæði hér á landi sem annars staðar.

Freyr Snæbjörnsson er lögmaður á LOGOS, sérhæfður í verðbréfamarkaðsrétti, og Jónas Már Torfason er meistaranemi í lögfræði við Háskóla Íslands og laganemi á LOGOS.