*

þriðjudagur, 15. október 2019
Harpa Rut Sigurjónsdótti
9. september 2019 12:05

Um ávöxtunarkröfu grænna skuldabréfa

Framtíð græna skuldabréfamarkaðsins er enn óráðin og verður forvitnilegt að sjá hvort áframhaldandi vöxtur síðustu ára viðhaldist.

Haraldur Jónasson

Undanfarin ár hefur árleg útgáfa grænna skuldabréfa aukist hratt og heildarútgáfa allt að fjórfaldast milli ára, en græn skuldabréf eru gefin út til fjármögnunar á grænum verkefnum sem hafa jákvæð áhrif á umhverfið og loftslagið. Samkvæmt upplýsingum frá Climate Bonds nemur áætluð heildarútgáfa ársins 2019 samtals 250 ma. USD, sem jafngildir rétt um 50% vexti milli ára. Sá vöxtur er eflaust eðlileg þróun með aukinni vitundarvakningu um loftslagsmál og hlýnun jarðar. Metnaðarfull markmið Parísarsáttmálans, að halda hlýnun jarðar undir 2°C á þessari öld, eru að miklu leyti háð því að fundnir verði ólíkir farvegir fjármagns í átt að grænum sjálfbærum fjárfestingum líkt og grænum skuldabréfum.

Sökum þess hve græni skuldabréfamarkaðurinn er ungur að árum og hlutfallslega smár er skortur á tölulegum gögnum til lengri tíma. Fræðilegar rannsóknir, á hugsanlega ólíkri verðlagningu og öðrum álitamálum til skoðunar, eru því af skornum skammti. Þar sem græn skuldabréf hafa sömu eiginleika og önnur skuldabréf, nema ætluð til fjármögnunar á grænum verkefnum, er óljóst hvaða fræðilegu áhrif það ætti að hafa á verðlagningu þeirra. Þá er útgefendaáhætta í raun sambærileg og útskýrir þar með ekki ólíka verðlagningu hefðbundinna og grænna skuldabréfa sama útgefanda. Þær fáu rannsóknir sem liggja fyrir taka á samanburðinum með samsvörunaraðferð (e. matcing method). Fyrir grænt skuldabréf þarf því að finna sambærilegt hefðbundið bréf til samanburðar. Ólíkleg er þó að hægt sé að afnema alla þá ólíku þætti sem hafa áhrif á ávöxtunarkröfu við pörun skuldabréfa til samanburðar, en markmiðið er þó lágmörkun þeirra. Hvort tölulegur mismunur reiknist til á ávöxtunarkröfu þar sem öll græn skuldabréf fylgja sömu reglum og hafa þar að auki vottun þriðja aðila er þó lítið um svör. Í ljósi þessa þótti áhugavert að rannsaka mögulega ólíka verðlagningu með þrengri skorðum samanburðarpara en áður.

Lagt var upp með tvíþætta rannsóknarspurningu um ólíka ávöxtunarkröfu grænna skuldabréfa. Þess efnis hvort ávöxtunarkrafa grænna skuldabréfa sé frábrugðin ávöxtunarkröfu hefðbundinna skuldabréfa. Ef svo er, hvort mismunurinn gæti orsakast af öðrum þáttum en grænu breytunni, þ.e. þeim ólíku verðmyndandi þáttum sem liggja fyrir? Tekin voru rannsókninni til grundvallar græn skuldabréf skráð á sjálfbæra skuldabréfamarkaðinn í Svíþjóð, sem hefur skýrar reglur og viðmið um græna skráningu. Aukinheldur hafa grænir útgefendur á sænska skuldabréfamarkaðnum einnig verið virkir í útgáfu á hefðbundnum skuldabréfum. Áhugavert var að fasteignafélög stóðu að baki útgefendum um 70% af útgefinni grænni fjárhæð í upphafi árs en opinberir aðilar einungis um 14%. Skoðuð voru 56 samanburðarpör þar sem tvö sambærileg skuldabréf sama útgefanda voru valin til samanburðar, annað grænt en hitt hefðbundið. Í hverju samanburðarpari var sami útgefandi og tryggingaform á báðum skuldabréfum, aukinheldur voru tegundir vaxta og tíðni þeirra sú sama. Samanburðarpör höfðu að hámarki 10 mánaða mismun á útgáfudegi og þriggja ára mismun á líftíma við útgáfu. Við mat á ávöxtunarkröfu var tekið meðaltal daglegrar ávöxtunarkröfu á kaup- og söluhlið markaðsins yfir 5 ára tímabil. Mismunur hvers samanburðarpars reiknaðist þannig fyrir hverja þá daga sem bæði bréfin voru virk og meðaltal ávöxtunarkröfu til staðar.

Svör við fyrri spurningu verkefnisins, hvort ávöxtunarkrafa grænna skuldabréfa sé frábrugðin ávöxtunarkröfu hefðbundinna skuldabréfa, sýndu að græn skuldabréf í heild báru 8,78 bp. hærri ávöxtunarkröfu. Svör við seinni spurningu verkefnisins, hvort mismunurinn geti orsakast af öðrum þáttum en grænu breytunni, var svarað með línulegri aðhvarfsgreiningu. Þrjár ólíkar skýribreytur útskýrðu samtals um 6,59 bp af ólíkri ávöxtunarkröfu. Græn skuldabréf báru því hærri ávöxtunarkröfu upp á samtals 2,19 bp í heild yfir tímabilið sem einungis var hægt að rökstyðja með grænu breytunni.

Niðurstaða rannsóknarinnar kom á óvart, þar sem umræðunni hefur frekar verið öfugt farið í ljósi aukinnar eftirspurnar á samfélagslega ábyrgum fjárfestingum. Niðurstöðurnar eru þó í takt við fyrri rannsóknir. Velta má fyrir sér hvort þessar niðurstöður eru rökréttar með frekari áhættu ungs eignaflokks og jafnvel veðandlaga í nýjum óþekktum verkefnum til minni loftslagsmengunar en ella. Þó getur ójafnvægi á markaðnum í formi umfram eftirspurnar auðveldlega skekkt þau rök. Þar sem græn útgáfufjárhæð var að jafnaði hærri en sú hefðbundna í úrtaki rannsóknarinnar má velta fyrir sér mögulegu auknu aðgengi að frekara fjármagni og breiðari fjárfestahóp með grænni útgáfu.

Framtíð græna skuldabréfamarkaðsins er enn óráðin og verður forvitnilegt að sjá hvort áframhaldandi vöxtur síðustu ára viðhaldist. Líklegt þykir að með aukinni þróun og umfangi grænna fjárfestingakosta verði raunin sú að útgefendur í leit að fjármagni sem þar eftir sitja greiði hærri fjármagnskostnað en ella. Þá gæti þróunin orðið á þann veg að í stað þess að meta hvert og eitt skuldabréf grænt gæti útgefandinn sjálfur fengið ákveðna vottun.

Höfundur er sjóðsstjóri hjá Stefni.

Fréttabréf
Vikulegt fréttabréf Viðskiptablaðsins þar sem greint er frá því helsta sem gerst hefur í íslensku og erlendu viðskiptalífi.