Arðsemi Kárahnjúkavirkjunar hefur ítrekað verið til umræðu í íslensku samfélagi.
Lengst af var Landsvirkjun í broddi fylkingar þeirra sem héldu á lofti sjónarmiðum um ásættanlega arðsemi virkjunarinnar og hefur félagið í þrígang sent frá sér greiningar þess efnis. Fyrsta greiningin lá til grundvallar ákvörðun Landsvirkjunar um að ráðast í fjárfestingu í virkjuninni. Gerð var grein fyrir þessu arðsemismati í skýrslu fyrir eigendanefnd Landsvirkjunar í janúar 2003. Niðurstaða þessa arðsemismats var sú að gera mætti ráð fyrir að Kárahnjúkaverkefnið skilaði Landsvirkjun 12% ávöxtun á eigið fé . Í þessu mati var gert ráð fyrir 5,5% lánsfjárvöxtum og 25% eiginfjárhlutfalli.
Í arðsemismatinu kemur einnig fram að Landsvirkjun telji rétt að gera 11% kröfu um ávöxtun eiginfjár í þessu verkefni og að miðað við væntan kostnað við lánsfé upp á 5,5% yrðu afkastavextir verkefnisins því að ná 6,9% hið minnsta til þess að verkefnið teldist arðbært. Þá er vert að vekja athygli á annarri málsgreininni á blaðsíðu tvö í skýrslu eigendanefndarinnar, en þar segir orðrétt:
„Hafa þarf í huga að arðsemismatið horfir til sjóðstreymis en tekur ekki tillit til reiknaðra liða s.s. afskrifta. Vegna þess hversu fjármagnsfrekt verkefnið er má gera ráð fyrir að rekstrarlegt tap verði á því fyrstu árin vegna afskrifta og fjármagnsliða.“
Landsvirkjun uppfærði arðsemismat sitt á Kárahnjúkaverkefninu í ágúst 2006 með fréttatilkynningu, þar sem fram kom að miðað við uppfærðar forsendur væri gert ráð fyrir að verkefnið skilaði 11,9% ávöxtun á eigið fé sem var hærra en arðsemiskrafa Landsvirkunar. Landsvirkjun uppfærði arðsemismat sitt á verkefninu öðru sinni við lok framkvæmda í janúar 2008 og var niðurstaðan sú að vænt arðsemi eiginfjár næmi 13,4% og að gera mætti ráð fyrir að lánsfjárkostnaður yrði 5,16%, m.ö.o. að útlit væri fyrir að virkjunin skilaði talsvert hærri ávöxtun en gert var ráð fyrir í upphafi.
Höfundur þessarar greinar yfirfór það mat á sínum tíma og komst að þeirri niðurstöðu að það gæfi raunsæja mynd af væntri arðsemi. Að þessu sögðu er ljóst að ekkert í uppfærðu arðsemismati frá 2006 eða frá 2008 bendir til þess að Landsvirkjun telji arðsemi verkefnisins ófullnægjandi miðað við upphaflega kröfu fyrirtækisins um 11% arðsemi eiginfjár.
Í nýlegri skýrslu Sjónarrandar ehf. til fjármálaráðuneytisins um arðsemi Landsvirkjunar er horft til heildararðsemi frekar en til arðsemi eiginfjár. Að mati Sjónarrandar er það réttara viðmið þegar fjallað er um arðsemi Landsvirkjunar þar sem ríkið er í ábyrgð fyrir lántökur félagsins. Að mati undirritaðs er þetta ekki fullnægjandi ástæða til að hörfa frá því að horfa til ávöxtunar eiginfjár, þar sem ríkið innheimtir ábyrgðargjald af Landsvirkjun, og verður því í þessari grein haldið fast við að horfa til ávöxtunar eiginfjár, eins og félagið sjálft hefur alla tíð gert og gerir enn.
Á haustfundi Landsvirkjunar þann 15. nóvember 2011 gerði forstjóri félagsins, Hörður Arnarson, í erindi sínu grein fyrir arðsemi Kárahnjúkavirkjunar fyrir tímabilið apríl 2008 til loka árs 2011. Hörður tilgreindi að meðallánsvextir vegna virkjunarinnar nemi 3,2% á þeim fjórum árum sem hún hefur starfað, eða talsvert lægra en upphaflegar áætlanir gerðu ráð fyrir og að arðsemi eiginfjár hafi numið 3,5% á tímabilinu. Sú arðsemi sem hann tilgreindi hefur gefið tilefni til nokkurrar umræðu enda virðist hún við fyrstu sýn vera lág. Skilaboð Harðar til áheyrenda sinna á haustfundinum voru skýr: raforkuverðið hefði þurft að vera umtalsvert hærra til að ná fram fullnægjandi arðsemi af Kárahnjúkavirkjun.
Á fundinum kvað höfundur sér hljóðs og óskaði nánari skýringa frá Herði á ummælum hans um arðsemi Kárahnjúkavirkjunar og staðfesti Hörður að ummæli hans bæri ekki að túlka sem uppfært álit fyrirtækisins á arðsemi Kárahnjúkaverkefnisins yfir líftíma virkjunarinnar, heldur væri einungis verið að fjalla um arðsemi fyrstu fjögurra áranna í starfrækslu virkjunarinnar.
Í kjölfar þessarar fyrirspurnar óskuðu Samtök álframleiðenda á Íslandi eftir því að höfundur tæki saman minnisblað um þetta efni og er þessi grein byggð að mestu leyti á því minnisblaði.
Skilaboð þessarar greinar eru skýr: nokkurs misskilnings hefur gætt í umræðu um fyrrgreinda 3,5% arðsemi á fyrstu starfsárunum þar sem skoða þarf arðsemi af virkjunum í samhengi yfir langan líftíma þeirra.
Hvernig þróast arðsemi eiginfjáryfir líftíma virkjunar?
Vert er að staldra við og rifja upp hvernig arðsemi af virkjun verður til og hvernig hún skilar sér í bókhaldi eigandans ár fyrir ár, einkum í ljósi þeirra orða úr skýrslu eigendanefndar Landsvirkjunar sem vitnað er til hér að ofan.
Ef við gefum okkur til einföldunar að tekjur og rekstrarkostnaður séu stöðug yfir líftíma virkjunarinnar þá fylgir að rekstrarhagnaður fyrir afskriftir og fjármagnsliði (Ebitda) helst óbreyttur frá fyrsta til síðast árs. Eftir því sem lánsfjármögnun er endurgreidd yfir líftíma virkjunarinnar, þá lækka vaxtagreiðslur hægt og bítandi. Hagnaður eftir skatta eykst að sama skapi jafnt og þétt og þar með geta virkjunarinnar til þess að skila eigendum arðgreiðslum.
Ef við gefum okkur ennfremur að eigandi virkjunar sé í aðstöðu til þess að minnka eiginfjárbindingu eftir því sem handbært fé leyfir, þá eykst enn á sjóðsstreymi til eiganda. Myndin hér að neðan sýnir hvernig þessar stærðir gætu litið út í tilviki Kárahnjúkavirkjunnar.
Myndin hér að ofan sýnir ekki einungis samhengi þeirra stærða sem að framan eru raktar, heldur sýnir hún einnig hvernig arðsemi eiginfjár virkjunarinnar fer sífellt hækkandi. Arðsemi eiginfjár er í reynd hlutfallið á milli hagnaðar og eiginfjár. Á fyrstu árunum taka vaxtagreiðslur til sín stærsta hluta rekstrarhagnaðar fyrir afskriftir og fjármagnsliði. Af því leiðir að hagnaðurinn verður ekki ýkja mikill fyrstu árin.
Sú málsgrein úr skýrslu eigendanefndarinnar sem vitnað var til hér að framan vísar einmitt í þetta samhengi hlutanna, þ.e. að ekki er óeðlilegt að rekstrarlegt tap verði af stórverkefnum á fyrstu árunum á meðan vaxtagreiðslur draga til sín stærsta hluta rekstrarhagnaðar. Á móti má draga þá almennu ályktun að verkefni sem ná að skila hagnaði strax á fyrstu rekstrarárunum séu í góðum málum.
Eiginfjárbinding er með mesta móti í upphafi verkefnis og hlutfallið milli hagnaðar og eiginfjár því afar lágt til að byrja með.
Þetta hlutfall fer stighækkandi og á síðustu árum verkefnisins, þegar eiginfjárbinding fer hratt minnkandi og vaxtagreiðslur heyra nánast sögunni til, þá rýkur þetta hlutfall í hæstu hæðir. Af þeim sökum eru síðustu árin ekki sýnd á myndinni.
Tíminn vinnur með Kárahnjúkavirkjun
Í erindi sínu dró Hörður athyglina að því að meðalarðsemi eiginfjár Kárahnjúkaverkefnisins hefði einungis numið 3,5% á fyrstu fjórum árunum. Myndin sýnir einmitt 3,5% arðsemi á fyrsta fjögurra ára tímabilinu. Það ber þó að hafa í huga að álverð var óvenju lágt á árinu 2009, eða einungis um $/tonn 1.680 og þar sem tekjur af raforkusölu Landsvirkjunar til Fjarðaáls eru bundnar við álverð, er ljóst að þetta tímabil í rekstri Kárahnjúkavirkjunar, þ.e. frá 2008 til og með 2011, markast nokkuð af þessu eina ári.
Ef gert er ráð fyrir að álverð þróist á næstu árum í samræmi við verðlagningu framvirkra samninga á markaði þann 15. nóvember, þegar Hörður flutti erindi sitt, má gera ráð fyrir að arðsemi eiginfjár virkjunarinnar verði með ágætum á næstu árum og áratugum eins og myndin sýnir.
Þó kemur fleira til þegar arðsemi eiginfjár yfir líftíma verkefnis er skoðuð. Myndin hér að ofan var einfölduð að nokkru leyti og má nefna að tímasetning og högun endurgreiðslu lána, fyrningarreglur skattalaga og verðlagsþróun eru meðal þeirra atriða sem geta og munu líklega styrkja heldur arðsemi Kárahnjúkavirkjunar frá því sem myndin sýnir.
Mikið vatn mun enn renna til sjávar áður unnt er að gera upp arðsemi Kárahnjúkavirkjunar. Eðli slíkra verkefna er að sýna fremur seint hversu ábatasöm þau eru í reynd og því er alltof snemmt að skera úr um það hvort raforkuverð til Fjarðaáls sé ásættanlegt eða ekki. Það sem meira er, miðað við stöðuna á mörkuðum þann 15. nóvember 2011 má frekar vænta þess að Kárahnjúkavirkjun skili þeirri langtíma ávöxtun sem vænst var þegar Landsvirkjun ákvað að ráðast í þessa fjárfestingu árið 2002.
Hörður Arnarson, forstjóri Landsvirkjunar kom einnig sjálfur að því í erindi sínu að tíminn vinnur með verkefninu vegna hækkandi álverðs og afskrifta fjárfestingar.
