*

laugardagur, 27. maí 2017
Agnar Tómas Möller
19. mars 2017 14:46

Innviðir og innflæðishöft

„Eftir stendur þó að horfa verður til erlendra stofnanafjárfesta við fjármögnun innlendra innviða á næstu árum í ljósi takmarkaðrar fjárfestingargetu innlendra fjárfesta.“

Haraldur Guðjónsson

Fjárfesting í innviðum á alþjóðavísu hefur farið hratt lækkandi sem hlutfall af landsframleiðslu undanfarna áratugi, en þar er Ísland ekki undanskilið. Á árunum 1990-2007 var innviðafjárfesting á Íslandi að jafnaði á bilinu 5-7%, eða rétt undir 6% að meðaltali, en síðan þá hefur hún dregist hratt saman og einungis numið um 3% af landsframleiðslu frá árinu 2008. Í skýrslu sem gefin var út af GAMMA í nóvember síðastliðnum um innviðafjárfestingar („Innviðafjárfestingar á Íslandi“) kemur fram að uppsöfnuð fjárfestingarþörf í innviðum á Íslandi, bæði hefðbundnum og félagslegum, sé líklega um 12-15% af vergri landsframleiðslu, eða sem nemur að minnsta kosti 250 milljörðum króna. Samkvæmt sömu greiningu er fjárfestingarþörf i innviðum næstu 7-10 árin að minnsta kosti 500 milljarðar eða um 25% af vergri landsframleiðslu.

Hver á að fjármagna innviðina? 

Á meðan gjaldeyrishöftin voru við lýði, hefur innlendur sparnaður, einkum í lífeyrissjóðakerfinu, fjármagnað stórar fjárfestingar innanlands. Nú eftir að gjaldeyrishöftum hefur verið lyft, mun stór hluti innlendrar fjárfestingargetu hins vegar leita í fjárfestingarkosti erlendis en búast má við að erlend fjárfesting lífeyrissjóða komi til með að nema í það minnsta 100 milljörðum árlega til viðbótar við eignadreifingu annarra fjárfesta erlendis. Í ljósi þess og samkvæmt greiningu GAMMA á framboði og eftirspurn á fjármagnsmarkaði á næstu árum, mun fjárfestingargeta innlendra fjárfesta einungis geta mætt hóflegu magni fjárfestingarkosta innanlands.

Það er því ljóst að erfitt verður að fjármagna stórar innviðafjárfestingar innanlands næstu misseri og ár, nema með lánsfé. Ólíklegt er að innlendir bankar taki þátt í slíkri fjármögnun – innviðafjárfestingar þarf að fjármagna með lengri tíma lánum eða skuldabréfum á föstum vöxtum og þar eru innlendar fjármálastofnanir ósamkeppnishæfar. Hugsanlega gætu erlendar fjármálastofnanir komið að slíkri fjármögnun og þá helst Evrópski fjárfestingabankinn (EIB) sem hefur fjármagnað framkvæmdir Landsvirkjunar og Orkuveitunnar á hagstæðum kjörum.

Eftir stendur þó að horfa verður til erlendra stofnanafjárfesta við fjármögnun innlendra innviða á næstu árum í ljósi takmarkaðrar fjárfestingargetu innlendra fjárfesta. Í alþjóðlegum könnunum sem gerðar hafa verið meðal stofnanafjárfesta kemur fram skýr vilji þeirra til að auka fjárfestingar sínar í innviðum. Áhugi þeirra á að fjármagna slíkar framkvæmdir á Íslandi liggur jafnframt fyrir. Það er þó eitt ljón í veginum; innflæðishöft, sem Seðlabankinn fékk heimild með lögum til að útfæra sumarið 2016, hafa verið útfærð með þeim hætti að fjárfestingar erlendra aðila í íslenskum vöxtum eru með öllu óraunhæfar.

Skaðsemi innflæðishaftanna

Þótt tilkynnt hafi verið með pomp og prakt um afnám gjaldeyrishöft síðastliðinn sunnudag, standa hin svokölluðu innflæðishöft óbreytt og erfitt að halda því fram að hér hafi full haftaaflétting átt sér stað á meðan svo er. Alþingi samþykkti að veita Seðlabankanum heimild til að setja á innflæðishöft sl. sumar í ljósi aukins ágangs erlendra fjárfesta í innlend ríkisskuldabréf. En ólíkt því sem gerðist fyrir hrun, sækja nú erlendir fjárfestar í mjög löng skuldabréf sem endurspeglar mikla trú þeirra á íslensku hagkerfi og bendir til að ekki sé tjaldað til einnar nætur. Auk þess er hlutfall erlendra fjárfesta í íslenskum ríkisskuldabréfabréfum mjög lágt í al- þjóðlegum samanburði, einkum í ljósi þess að Seðlabankinn mun að óbreyttu kaupa talsvert magn ríkisskuldabréfa til baka af aflandskrónueigendum á næstunni.

Eins og innflæðishöftin eru útfærð í dag, hefta þau til jafns fjárfestingar erlendra aðila í styttri sem lengri skuldabréfum með því að binda 40% af fjárfestingunni í vaxtalausum reikningum í innlendum fjármálafyrirtækjum til eins árs. Það að fjármunir séu bundnir á reikningnum innlendra fjármálafyrirtækja, í stað t.d. ríkistryggðra innistæðubréfa, gerir það að verkum að fáir erlendir sjóðir hafa heimild til að fjárfesta í innlendum vöxtum, enda hefur engin slík fjárfesting átt sér stað eftir setningu haftanna.

Það sem verra er, höftin gilda um allar fjárfestingar í rafrænum skuldaskjölum, hvort sem er í stuttum bankavíxlum eða í löngum illseljanlegum skuldabréfum. Á sama tíma geta erlendir fjárfestar óbundið fjárfest í skráðum sem óskráðum hlutabréfum og selt þau að vild. Útfærslan gerir því engan greinarmun á raunverulegum „vaxtamunarvið- skiptum“, sem hafa þó ekki látið á sér kræla hér eftir hrun, kaupendum langra markaðsskuldabréfa eða fjárfestum sem vilja fjármagna hér langtímaverkefni, svo dæmi séu tekin.

Úrbóta er þörf

Það að innflæðishöftin nái til allra rafrænna fjármálagerninga sem greiða vexti en ekki til skráðra hlutabréfa í Kauphöll Íslands, hlýtur að byggjast á einhvers konar misskilningi á eðli fjármálamarkaða hjá þeim sem útfærðu innflæðishöftin. Það er ákaflega misráðið horft fram á veginn að erlendum fjárfestum sé einungis komið fyrir efst í fjármagnslögum innlendra verkefna eða hlutafélaga á sem hæstri ávöxtunarkröfu, þ.e. í eigin fé, á sama tíma og fjárfestingar í skuldaskjölum eru svo gott sem útilokaðar, án tillits til tímalengdar, seljanleika og eðlis fjárfestingarinnar. Það að íslensk fyrirtæki séu að mestu háð innlendum fjármálamarkaði með fjármögnun, skerðir auðvitað að- gengi þeirra að fjármagni og dregur úr samkeppnishæfni íslensks atvinnulífs.

Á meðan innflæðishöftin ríkja með núverandi fyrirkomulagi, verður ekki hægt að teikna upp fjármögnun brýnna innviðaverkefna nema með aðkomu erlendra sjóða og stofnanafjárfesta eða veita innlendum fyrirtækjum fjármögnun í gegnum erlenda aðila, annarra en banka. Þótt stjórnvöld hafi afnemið höft að nær öllu leyti á innlenda aðila, munu innflæðishöftin koma í veg fyrir fjármögnun hagkvæmra verkefna og skerða aðgengi innlendra fyrirtækja að fjármagni. Deila má um hvort innflæðishöft séu yfirhöfuð nauðsynleg, nú þegar krónan hefur styrkst umtalsvert og vextir lækkað frá því að höftin voru sett. Það er hins vegar ljóst að útfærsla haftanna er illa ígrunduð og nauðsynlegt er að þau verði endurskoðuð sem fyrst með því markmiði að rýmka heimildir erlendra aðila í fjárfestingum á Íslandi.

Höfundur er framkvæmdastjóri sjóða hjá Gamma Capital Management

Stikkorð: GAMMA Innviðir innflæðishöft
Fréttabréf
Vikulegt fréttabréf Viðskiptablaðsins þar sem greint er frá því helsta sem gerst hefur í íslensku og erlendu viðskiptalífi.