Bankasýsla ríkisins, sem fer með eignarhlut ríkisins í Íslandsbanka, seldi 22,5% hlut í bankanum fyrir 52,65 milljarða króna til fagfjárfesta og viðurkenndra gagnaðila í söluferli sem fór fram eftir lokun Kauphallarinnar í gær. Söluverð á hlut nam 117 krónum en markaðsgengi bankans stóð í 122 krónum við lokun markaða í gær. Því hefur verið talað um í fjölmiðlum í dag að fagfjárfestum hafi verið veittur 2,25 milljarða króna afsláttur í útboðinu.

Oftar sem áður leitaði Ríkisútvarpið til Ásgeirs Brynjars Torfasonar, fyrrum lektors við Viðskiptafræðideild HÍ, í umfjöllun um sölu ríkisins á eignarhlutum í Íslandsbanka. Ásgeir furðaði sig á þessum „töluvert mikla afslætti“ þegar eftirspurn var mikil í útboðinu líkt og Bankasýslan tilkynnti um í morgun. Í forsíðufrétt á Vísi í dag var samhljóða málflutningur hafður eftir greiningaraðilum á markaði. Þá hefur verið gagnrýnt að almennir fjárfestar hafi ekki fengið að taka þátt.

Algengt er að söluverð í hlutafjárútboðum séu undir markaðsverði, jafnvel þótt ekki sé um frumútboð að ræða. Sem dæmi má nefna að á breskum fjármálamarkaði á árunum 1998-2008 hafi útboð á yfir 5% hlut í skráðum fyrirtækjum í 90% tilvika falið í sér afslátt og miðgildi hans mældist 11%, samkvæmt grein í fræðiritinu Journal of Business Finance & Accounting.

Hér að neðan verður rakið söluaðferðir sem Bankasýslan horfði til, stuttlega lýst framkvæmd þeirra sem og helstu kostum og göllum að mati stofnunarinnar.

Tilboðsfyrirkomulag tryggi hæsta verð

Í minnisblaði með tillögum Bankasýslunnar um sölu á eftirstæðum hlut ríkisins í Íslandsbanka sem stofnunin lagði voru fram til fjármála- og efnahagsráðherra þann 20. janúar kom fram að horft væri til fjögurra söluaðferða. Söluferlið í gær fór fram með svokölluðu tilboðsfyrirkomulagi, sem felur í sér lokað útboð til fagfjárfesta.

Í minnisblaðinu segir að sú aðferð sé „lang algengust“ á evrópskum hlutabréfamarkaði þegar ráðandi hluthafar selja stóra hluti í skráðum félögum.  Þessi leið hafi til að mynda verið farin við sölu hollenska ríkisin á ABN AMRO Bank á árunum 2016 til 2017 og við sölu finnska tryggingafélagsins Sampo á hlutum í Nordea Bank á síðasta ári.

Stofnunin lýsir því að almenn sala með tilboðsfyrirkomulag fari fram á einum til tveimur dögum. Til að tryggja að útboðinu ljúki á farsælan hátt sé ákveðnum fjölda fagfjárfesta boðið að undirrita trúnaðaryfirlýsingar við upphaf hverrar sölu og búa þeir þar af leiðandi tímabundið yfir innherjaupplýsingum. Þegar áhugi þeirra liggur fyrir um verð og magn er svo tekin ákvörðun af hálfu seljanda og ráðgjafa að tilkynna um almennt útboð á hlutum eftir lokun markaða.

Venja er hjá mörgum fjárfestum að skila inn þrepaskiptum tilboðum sem gefa til kynna hversu stóran hlut þeir eru tilbúnir að kaupa við hvert söluverð. Því kann tilkynning um að „veruleg umfram eftirspurn“ hafi verið í útboðinu einungis gefa til kynna að áskriftir hafi borist í talsvert stærri hlut en 20% lágmarksviðmið Bankasýslunnar á 117 krónu lokaverði útboðsins. Ekki liggur þó fyrir hversu mikið þátttakendur í söluferlinu voru tilbúnir að kaupa ef verðið hefði verið hærra en Bankasýslan hefur ekki gefið út nánari upplýsingar varðandi áskriftir sem bárust annað en að útboðið var stækkað og umfram eftirspurn hafi verið.

Í minnisblaðinu eru helstu kostir sölu með tilboðsfyrirkomulagi sagðir vera að tryggt sé hæsta verð og tíminn sem áskriftartímabilið er opið er lágmarkaður. Það takmarki áhættu gagnvart sveiflum á hlutabréfamörkuðum og aðra röskun á mörkuðum. Bankasýslan benti á að helsti gallinn væri vissulega sá að ekki væri gert ráð fyrir beinni þátttöku almennra fjárfesta með þessu fyrirkomulagi en þátttaka lífeyris- og verðbréfasjóða tryggi þó óbeina þátttöku.

Meiri áhætta með aðkomu almennings

Bankasýslan lýsti einnig fyrirkomulagi sölu með markaðssettu útboði sem felur í sér aðkomu almennings. Slík sala fer fram með opnu útboði til almennra fjárfesta og fagfjárfesta á nokkrum dögum. „Má segja að sala með full markaðssettu útboði falli á milli sölu með frumútboði og sölu með tilboðsfyrirkomulagi,“ segir í minnisblaðinu.

Stofnunin bendir þó að færri dæmi séu um slíkar sölur á evrópskum hlutabréfamörkuðum síðustu ár en aðferðin er sögð vinsælli í Bandaríkjunum og annars staðar í heiminum.

Bankasýslan segir helstu kostina sölu með markaðssettu útboði vera að þar standi almenningi til boða að selja bréf beint til almennra fjárfesta. Ferlið verði þannig opnara og gegnsærra en tilboðsfyrirkomulagið.

Helstu gallarnir virðist þó fleiri og veigameiri. Slík sala gæti krafist að gerð verði uppfærð skráningarlýsing með tilheyrandi kostnaði. Einnig myndi þetta fyrirkomulag auka áhættu seljanda á áskriftartímabilinu, sem er mun lengra en í sölu með tilboðsfyrirkomulagi.

„Þannig er hætta á því að verðþróun á hlutabréfamörkuðum geti orðið neikvæð og að hverfa þurfi frá sölunni með tilheyrandi orðsporshnekki fyrir seljanda. Þá liggur fyrir að kostnaður verður meiri og sveigjanleiki seljanda minni vegna útboðs sem slíku fyrirkomulagi.“

Blönduð leið á síðari stigum

Bankasýslan taldi ráðlegast að ráðast fyrst í sölu á eignarhlutum í Íslandsbanka með tilboðsfyrirkomulagi og síðar með blöndu af tilboðsfyrirkomulagi og miðlunaráætlun.

Stofnunin segir að sala með miðlunaráætlun fari yfirleitt fram á síðari stigum sölu, t.d. þegar eignarhlutur ráðandi hluthafa liggur á nær þriðjungi af útistandandi hlutabréfum. Ríkið fer með 42,5% hlut í Íslandsbanka eftir söluna í gær og því eru líkur á að næsti sölunnar fari fram með blönduðu leiðinni.

Sala með miðlunaráætlun felur í sér að Bankasýslan myndi gefa verðbréfafyrirtæki fyrirmæli um að selja ákveðinn fjölda hluta „sem t.d. miðast við að markaðnum verði ekki ofgert“ svo að sala verði sem næst markaðsverði. Bankasýslan nefnir að þessi leið hafi verið farin með sölu breska ríkisins á hlutum í blæði Lloyds Banking Group og NatWest Group sem og sölu írska ríkisins á hlutum í AIB Group.

Bankasýslan telur að með tilboðsfyrirkomulaginu og síðar blandaðri leið tilboðsfyrirkomulags og miðlunaráætlunar fái ríkissjóður hæsta mögulega verð fyrir eignarhlut sinn í Íslandsbanka og takmarki áhættu við söluna.

„Því til viðbótar verður að horfa til þess að almennir fjárfestar geta þegar keypt hluti í bankanum á markaði og að stofnunin mun við frekari sölu leggja áherslu á að sem fjölbreyttastur hópur fjárfesta taki þátt í frekari sölu.“