*

miðvikudagur, 26. febrúar 2020
Óðinn 14. febrúar 2012 15:59

Lífeyrisbruninn er rétt að byrja

Stærsti vandinn sem steðjar að lífeyrissjóðakerfinu núna eru gjaldeyrishöftin.

Óðinn
Úttektarnefndin
Birgir Ísl. Gunnarsson

Flestum brá í brú þegar skýrslan sem unnin var á vegum Landssambands lífeyrissjóða var birt í síðustu viku, ekki vegna þess að þar hafi komið fram upplýsingar sem hefðu átt að koma á óvart í ljósi hrunsins, heldur vegna þess hversu stjarnfræðilegur upphæðir var um að tefla. Þessir háu upphæðir rugluðu líka umræðuna fyrst um sinn.

Megináhersla sumra fjölmiðla var á hvaða sjóðir hefðu tapað hæstri krónutölu, en ekki hver ávöxtunin hafði verið sem segir til um árangur. Eins var umfjöllunin villandi um á hvaða „samsteypum“ sjóðirnir hafa tapað mest. Ef lífeyrissjóðir hafa tapað miklu fé á tilteknum hópi fyrirtækja kann að vera fyrir því 1) góð ástæða 2) eðlileg ástæða eða 3) annarleg sjónarmið.

* * *

Góða ástæðan væri sú að sjóðirnir hefðu valið að fjárfesta í þessum fyrirtækjum umfram aðra kosti sem í boði voru þar sem þau væru álitlegust. Þar sem öll fyrirtækin fóru á hausinn, munum við aldrei vita hvort þetta var rétt mat. Eðlilega ástæðan væri sú að viðkomandi fyrirtæki væru stór og lífeyrissjóðirnir hefðu fylgt þeirri stefnu, sem flestir telja happadrýgsta, að fjárfesta í samræmi við vísitölu. Þriðji kosturinn var auðvitað mögulegur, en engin ástæða til að gefa sér það fyrirfram.

* * *

Miklar umræður spunnust um árangur lífeyrissjóðanna og hvort hann sé góður eða slakur. Það er auðvitað alltaf erfitt að meta árangur þegar það verður algjört hrun, sumir sjóðanna virðast hafa farið mjög glannalega, en hvað varðar flesta lífeyrissjóðina þá virðist niðurstaðan vera í samræmi við fjárfestingarstefnuna sem lagt var upp með. Hún skilaði um 30% tapi mældu í íslenskum krónum. Sé horft yfir síðustu 10 ár var raunávöxtunin ekki nema 2%. Það er óviðunandi og skýrist af fjárfestingastefnu og vali á eignaflokkum en ekki einstökum fjárfestingum eða boðsferðum. Þeir gjörningar sem mestri gagnrýni sæta í skýrslunni, s.s. kaup á víkjandi skuldabréfi Glitnis, skipta litlu máli í heildarmyndinni.

* * *

Óðinn er ósáttur við tvennt í skýrslu nefndarinnar; annars vegar það að tillögur nefndarinnar virðast allar miðast við spákaupmennsku fremur en eignastýringu og hins vegar ganga hugmyndir nefndarinnar um úrbætur í stjórnarháttum alltof skammt að mati Óðins. Loks er vikið að því í skýrslunni að margir hafi haft á orði að auðvelt væri að vera vitur eftir á. Óðinn ætlar því að víkja að þeim vanda sem helst steðjar að lífeyrissjóðunum í dag og brýnust ástæða er til að ræða.

* * *

Ávöxtun lífeyrissjóðanna skýrist af vali á eignaflokkum en ekki einstaka fjárfestingum. Því er brýnasta verkefni í umbótum á lífeyrissjóðakerfinu að breyta eignasamsetningu þess. Nefndin einbeitir sér aftur á móti að einstökum fjárfestingum og sér þannig ekki skóginn fyrir trjánum.

Í skýrslu nefndarinnar segir: „Þá er erfitt að sjá að eftirlit hafi verið með einstökum fjárfestingum á annan hátt en þann hvort fylgt var ystu mörkum fjárfestingarstefnunnar.“ Þetta telur Óðinn rétt verklag í rekstri lífeyrissjóða, að þeir lágmarki kostnað með því að fylgja passívri fjárfestingarstefnu, síðan er það auðvitað rétt hjá nefndinni að fjárfestingarstefnan hefði átt að vera miklu nákvæmari og strangari.

* * *

Það er útilokað að lífeyrissjóðirnir í heild muni geta skilað betri ávöxtun en vísitölur til lengri tíma litið, bæði vegna þess að markaðir eru nokkuð skilvirkir en aðallega vegna þess hversu stórir sjóðirnir eru á innlendum markaði. Ef einn fjárfestir nær betri árangri en markaðssafnið, þá er það á kostnað annars. Ef allir fjárfestar fjárfesta í vísitölunni skila þeir nákvæmlega sömu ávöxtun, ef einhver breytir samsetningu sinni þarf annar fjárfestir að gera gagnstæða breytingu, val á einstökum verðbréfum er núll-summu leikur. Lífeyrissjóðirnir geta ekki allir verið yfir meðallagi góðir og löggjöfin á ekki að ýta þeim út í val á einstökum bréfum. Tillögur nefndarinnar sem gera ráð fyrir miklu meiri rannsóknum sjóðanna á einstökum fjárfestingum gera lítið úr gildi þess að sjóðirnir haldi sig við fjárfestingarstefnu. Þessu til viðbótar vill svo nefndin að FME leggi mat á einstakar fjárfestingar sjóðanna. Þessar tillögur eru úr takti við allar empirískar rannsóknir á sviði eignastýringar, það væri miklu nær að sjóðirnir lágmörkuðu kostnað með passívri fjárfestingu.

* * *

Aðalviðfangsefni lífeyrissjóðanna á að vera skipting á milli eignaflokka.

Norska olíusjóðnum er beinlínis bannað að fjárfesta í Noregi. Með þessu móti er áhættu Norðmanna af norska hagkerfinu dreift, unnið er gegn ofþenslu í norska hagkerfinu og komið í veg fyrir að olíusjóðurinn verði of voldugur þar sem hann er það stór í hlutfalli við annað í norska hagkerfinu. Sömu sjónarmið eiga við um lífeyrissjóðina okkar, þótt það sé ef til vill óraunhæft að gera ráð fyrir algjöru banni á fjárfestingu innanlands þar sem lífeyriskerfið er það hátt hlutfall innlends sparnaðar. Þegar þróun í efnahagsreikningum lífeyrissjóðanna er skoðuð kemur í ljós að þeir voru að bæta við sig erlendum eignum þótt vissulega hefði verið æskilegra að það hefði verið í meira mæli.

* * *

Þegar fjárfestingar lífeyrissjóðanna í innlendum hlutabréfum eru skoðaðar, sést að heildareign sjóðanna fylgdi að mestu sveiflum í ávöxtun. Í lok janúar 2000 áttu sjóðirnir 14,1% af skráðum hlutabréfum í Kauphöllinni, á toppi bólunnar í júní 2007 var þetta hlutfall komið niður 9,4%.

Megnið af hlutabréfakaupum lífeyrissjóðanna voru erlend hlutabréf. Þegar myndin er skoðuð er rétt að hafa í huga að ávöxtun á erlendum hlutabréfamörkuðum var ekki eins há og hér á landi og að krónan var að styrkjast stóran hluta þessa tímabils.

* * *

Í skýrslunni segir: „Einboðið sýnist að takmarka heimild til innlendra hlutabréfakaupa, enda getur íslenskur hlutabréfamarkaður, vegna þess hversu takmarkaður og veikburða hann er, ekki borið uppi þær ábyrgu fjárfestingar sem lífeyrissjóðunum eru nauðsynlegar nema í takmörkuðum mæli.“ Það er ekki hægt að andmæla þessu, en rétt er að hafa í huga að málin horfðu öðruvísi við mönnum fyrir hrun.

Í lok nóvember 2006 flutti Gylfi Magnússon erindi um rannsóknir á íslenskum hlutabréfamarkaði á fundi hjá Landssamtökum lífeyrissjóða, þar benti hann á að „[j]afnvel þótt hrun yrði á hlutabréfamarkaðinum í dag og öll verð lækkuðu um 75% í einu vetfangi þá væri meðalraunávöxtun (án arðs) hlutabréfa undanfarin 20 ár 11% á ári.“ Auðvitað var áhættan metin, hún var bara rangt metin. Enginn fjöldi starfsmanna í FME eða siðareglur hvort heldur frá stjórnmálamönnum, fræðasamfélaginu eða Sameinuðu þjóðunum geta girt fyrir að það gerist á ný.

* * *

Nefndin leggur til að stjórnir lífeyrissjóðanna taki tillit til annarra þátta við val á fjárfestingum, til dæmis launamun og jafnrétti. Það er að sjálfsögðu argasta óréttlæti að fólk sem leggur mikið upp úr þessum gildum sé neytt til að fjárfesta í fyrirtækjum sem virða þau að vettugi það, sama gildir um önnur gildi. Nefndin leggur líka til lýðræðisumbætur í stjórnum sjóðanna.

Þessi nálgun nefndarinnar er röng að mati Óðins. Nefndin spyr hvernig lífeyrissjóðirnir eigi að fara með vald sem þeir nú hafa en ekki hvort þeir eigi að hafa þetta vald yfirhöfuð. Væri ekki nær að spyrja hvernig færa eigi réttindahöfunum sjálfum vald yfir fjárfestingum sínum?

* * *

Þótt fólk sé hlynnt skylduaðild að lífeyrissjóðum og jafnvel lögum sem setja skorður við fjárfestingarstefnu þeirra, þá hníga engin rök að því að fólk sé skyldað til að vera í einhverjum ákveðnum sjóðum. Langeðlilegast væri að fólk fái að velja í hvaða lífeyrissjóð það greiðir og veiti þannig sjóðunum virkt aðhald með samkeppni. Hugsanleg mótrök eru að fólk sé almennt svo hrifnæmt og gráðugt að það mundi glepjast að hvers kyns gylliboðum og glannaskap, það er vissulega hugsanlegt.

En það er ekkert sem bendir til að stjórnmálamenn eða eftirlitsaðilar geri það síður, miðstýring núverandi kerfis gerir það að verkum að það er miklu fleira fólk berskjaldað fyrir röngum ákvörðunum hvers sjóðstjóra og það að nauðsynjalausu.

* * *

En loks að framtíðinni.

* * *

Stærsti vandinn sem steðjar að lífeyrissjóðakerfinu núna eru gjaldeyrishöftin. Það er ekki nóg með að þau hamli æskilegri og eðlilegri áhættudreifingu í eignasöfnum lífeyrissjóða, heldur hafa þau valdið eignabólu innanlands. Á meðan verði er ekki leyft að koma á jafnvægi á milli framboðs og eftirspurnar eftir íslenskum krónum hlaðast upp krónur innanlands sem sést meðal annars á því að innstæður í bönkum hafa verið í sögulegu hámarki eftir hrun. Þetta fé leitar ávöxtunar á skuldabréfamarkað sem hefur stuðlað að mikilli lækkun á ávöxtunarkröfu þeirra, of margar krónur eru að elta of fáar eignir.

* * *

Þessi lækkun vaxta að því leyti sem hún er ósjálfbær stuðlar að miklu óréttlæti á milli kynslóða. Lágir vextir ýta upp fasteignaverði, sem þýðir að ungt fólk sem kaupir í dag mun eiga mjög erfitt með að byggja upp eigið fé í húsnæði sínu og ef gjaldeyrishöftin eru losuð og vextir leita í hærra jafnvægi á þetta fólk á hættu að tapa öllu eiginfé sínu og jafnvel gott betur.

* * *

Þessi vandi snertir einnig lífeyrissjóðsfélaga beint þar sem þeir eru neyddir til að fjárfesta innanlands í vaxtastigi sem er haldið niðri með höftum, framtíðarávöxtun þeirra mun líða fyrir það og því lengur sem vöxtum er haldið niðri, því meira verður tjónið. Ef þetta ástand verður viðvarandi verður höggið fyrir lífeyrissjóðina mun þyngra en af hruninu.

* * *

Tökum ímyndað lífeyriskerfi sem dæmi, fólk er 40 ár á vinnumarkaði og fyrstu þrjátíu árin hækka laun þess í takti við framleiðniaukningu í hagkerfinu sem við gefum okkur að sé 1,5% á ári, greidd eru 12% af launum í lífeyrissjóð.

Að 40 árum liðnum fær fólkið sparnaðinn greiddan út á 20 árum. Ef vextir í hagkerfinu eru 7% eins og fyrir 20 árum sem var auðvitað ekki sjálfbært, er lífeyririnn 175% af tekjum fólksins þegar það sest í helgan stein, ef vextirnir fara niður í 3,5% þá er lífeyririnn 58% af laununum og ef vextirnir fara niður í 2% eins og verið hefur að undanförnu verður lífeyririnn 37% af launum. Ef fólk vill hækka lífeyri sinn upp í 58% af lokalaunum miðað við 2% vexti þurfa greiðslur í lífeyrissjóði að hækka í 19% af launum.

* * *

Höftin eru skattlagning á komandi kynslóðir. Þetta er hinn raunverulegi kostnaður af núverandi efnahagsstefnu, nýjar siðareglur, betri lífeyrissjóðstjórar, lýðræðislegri stjórnir og aukinn fjöldi eftirlitsaðila verða aldrei nema plástur á svöðusár gjaldeyrishaftanna.

Stikkorð: Óðinn